19年归母净利+29%略高于快报，大陆灵活用工收入+64%继续高增

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 19年归母净利+29%略高于快报，大陆灵活用工收入+64%继续高增 ■公司发布2019年报：①2019年：实现营收35.86亿元/+63.24%，归母净利润1.52亿元/+29.38%，略高于此前年度快报1.50亿元/+27.51%指引，扣非归母净利1.33亿元/+22.91%。扣减2019年Investigo的并表影响，公司实现内生营收23.5亿元/YoY+42.6%，归母净利润1.34亿元/YoY+21.6%；Investigo的2019年合并口径净利润3441万元，并表净利润1806万元。②2019Q4：实现营收9. 70亿元/+30.28%，归母净利润0.37亿元/+45.78%，环比19Q3归母净利+14.43%实现提速；扣非归母净利0.31亿元/+20.91%。，环比19Q3的+23.12%小幅微降。扣减2019年Q4 Investigo的并表影响，公司内生归母净利润0.35亿元/+51.14%，环比19Q3内生归母净利+14.0%同样实现提速。③经营现金流净额：2019年实现1.23亿元/-7.50%，截止2019年末货币资金增至3.92亿元/+17.37%。④营运能力：2019年应收账款周转天数66. 62天，相比2018年66. 72天基本持平。⑤2020年Q1业绩预告：预计实现归母净利润2578万元~2808万元，同比增长1.5%~10. 55%（中位数为YoY+6.03%）。 ■中国大陆灵活用工2019年收入高增63.56%且整体净收入率保持稳健，民企蓝海市场继续快速拓展。公司2019年中国大陆收入同比增加42.58%，毛利率16.72%/-4.76p ct，主要受灵活用工占比提升的业务结构变动所致。在客户方面，公司的中高端客户资源优势明显，其中75%为重复购买客户，大量客户的服务期超过十年；分性质来看，民企客户占比提升至44%，相比2018年末增多9p ct，国企客户占比增至11%/+1pct，外企客户占比45%/-10pct。CR5客户2019年合计实现营收8.12亿元/+78.5%，占比提升至22.7%/+2.0p ct，头部核心客户营收增长显著。1）灵活用工业务：2019年整体收入27.66亿元/+82.91%，整体毛利率8.59%/+0.59%，主要系内生灵活用工收入继续高增长，以及并表Investigo的灵活用工业务影响所致。其中，中国大陆地区的灵活用工业务较去年同期增长63.56%，高成长符合预期。截止2019年末，公司在册管理外包员工14600余人，相比18年末11700人增加24.8%，增速相对慢于中国大陆灵工收入增速或系公司发力中高端的大健康大医疗岗位和企业研发岗位，推动人均产出上升，以及部分短周期的项目在二三季度结束使得2019年末的截点人数相对偏低所致。盈利能力来看，公司单独披露了适用国际准则下的2019年整体灵活用工业务净收入率（该口径下基本等于灵活用工的加价率）为13.67%/-0.05p ct，灵工主业在高速扩张下盈利能力继续保持稳健，彰显议价能力。2）中高端人才访寻：2019整体收入5.22亿元/+16.22%，毛利率36.08%/-3.56%。我们估测其中来自Investigo的猎头业务2019年并表收入约1.12亿元，剔除并表影响后，估测公司2019年内生猎头业务收入为4.10亿元左右，相比2018年的内生猎头收入3.88亿元或仍有4%~6%的微增小幅好于预期，或系2019年Q4受企业招聘意愿回暖推动。3）RPO业务：2019整体营收1.50亿元/-4.87%，毛利率45.87%/-5.79%，收入增速放缓主要受宏观经济影响，毛利率下滑主要或系员工数增多所致。 ■灵活用工收入占比提升使得2019年整体毛利率有所下降，期间费率受人效提升推动继续降低。1）19年：毛利率为14. 31%/-3.81p ct，系灵活用工业务占比提高所致。期间费率7.86%/-2. 58pct,销售费率3.17%/-1.06pct，管理费率4.51%/-1.49pct，财务费率-0.03%/-0.01pct，研发费率0. 21%/-0.02p ct，整体净利率4.99%/-1.25p ct，主要系或灵活用工在业务结构中的占比提升以及全年并表investigo所致。2）19Q4：整体毛利率14.21%/-0. 38pct；销售费率3.61%/-0.27pct，管理费率5.21%/-0.43p ct，研发费率0.33%/+0.78pct，财务费率-0.21%/-0.28pct；整体净利率4.05%/0.40pct。 Table_Tit le 2020年04月27日 科锐国际（300662.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 综合 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 46.50元 股价（2020-04-24） 36.66元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 6,682.64 流通市值（百万元） 3,321.68 总股本（百万股） 182.29 流通股本（百万股） 90.61 12个月价格区间 27.60/39.52元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.62 4.52 -18.88 绝对收益 5.59 8.46 1.98 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 Tabl e_Repor t 相关报告 科锐国际：2019年业绩好于预期，灵活用工高增长逻辑不变+线上业务加速发展/刘文正 2020-03-04 科锐国际：19Q3业绩环比提速，灵活用工高成长逻辑不变，新业务开拓亮眼/刘文正 2019-10-26 科锐国际：19H1灵工收入维持高增长，业绩受研发成本短期增多承压/刘文正 2019-08-30 科锐国际：18年报&19Q1点评：灵活用工核心驱动中长期成长，技术赋能推动人效提升/刘文正 2019-04-25 科锐国际：19Q1业绩预增55%~80%再超市场预期，持续验证国内灵活用工高景气度/刘文正 2019-04-15 -20%-11%-2%7%16%25%34%201 9-04201 9-08201 9-12科锐国际 综合 创业板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■核心逻辑：国内灵活用工高成长且潜力大逻辑不变，线上产品发力+外延持续拓展扩大发展空间。①行业层面：国内目前灵工渗透率仅约0.1-0.2%（不含劳务派遣，工作小时口径），对比发达国家约1.7%~2.2%的渗透率仍处发展初期。未来在国内企业对灵工接受度提升+政策催化带来用人合规成本提升+第三产业比重提升带动下，预计国内的灵工市场未来2018-2025年CAGR约23%，市场空间有望从2017年的319亿元增长至2025年的1661亿元。②公司层面：短期虽受疫情影响猎头和RPO业务的经营和确收进度或有所延后，但主业灵活用工业务估测在2020年Q1仍有望保持较快发展速度，且中长期在国内失业率压力较大和企业对用人成本优化推动下，灵活用工需求或有望进一步向好。公司作为国内灵工的民营龙头，有望持续享受行业高增长及龙头市占率提升的双重红利。③对标海外：人服企业在技术+并购驱动下，国外成熟市场中灵工龙头的市占率可达6%~ 9%，而国内目前市场分散，公司作为龙头之一，在国内市占率约2%，且灵工顾问人数仅日本Recruit的0. 45%，且国内2020年新定增准则下更有助于公司并购扩张，未来成长潜在空间可期，继续推荐！ ■投资建议：买入-A投资评级。国内灵活用工和中高端人才访寻行业潜力可观，公司依托持续布局的技术优势叠加候选人资源优势，业绩有望保持较快增速。预计公司2020-22年归母净利润为1.70亿元/2.63亿元/3.49亿元（若剔除2020年股权激励费用，预计当年业绩1.87亿元/+23%），增速为+11.7%/+54.8% /+32.7%（3年复合业绩增速31.9%），对应6个月目标价为46.50元。 ■风险提示：疫情影响超预期，行业竞争加剧，人力成本上升，宏观经济波动等。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 2,196.8 3,586.0 4,517.4 5,945.9 7,777.0 净利润 117.7 152.2 170.1 263.2 349.2 每股收益(元) 0.65 0.84 0.93 1.44 1.92 每股净资产(元) 3.99 4.73 5.72 6.99 8.75 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 56.8 43.9 39.3 25.4 19.1 市净率(倍) 9.2 7.8 6.4 5.2 4.2 净利润率 5.4% 4.2% 3.8% 4.4% 4.5% 净资产收益率 16.2% 17.7% 16.3% 20.7% 21.9% 股息收益率 0.4% 0.0% 0.3% 0.4% 0.4% ROIC 109.8% 32.3% 29.5% 30.7% 34.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 eWvYnQqRsN8OcMbRoMqQsQpPfQrRsOjMtRtM6MqRuMwMsQpMxNoPoP 3 公司快报/科锐国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 2,196.8 3,586.0 4,517.4 5,945.9 7,777.0 成长性 减:营业成本 1,798.8 3,072.9 3,906.4 5,116.2 6,705.4 营业收入增长率 93.5% 63.2% 26.0% 31.6% 30.8% 营业税费 12.2 18.6 25.3 33.3 43.6 营业利润增长率 50.6% 32.1% 3.9% 56.8% 27.2% 销售费用 92.9 113.6 144.6 190.3 248.9 净利润增长率 58.3% 29.4% 11.7% 54.8% 32.7% 管理费用 131.7 161.9 223.6 261.6 338.3 EBIT DA增长率 52.5% 43.7% 0.1% 53.9% 25.0% 财务费用 -0.5 -1.0 -4.2 -4.5 -4.8 EBIT增长率 53.7% 41.0% -0.2% 57.8% 27.5% 资产减值损失 5.9 -1.4 3.0 3.2 3.5 NOPLAT增长率 56.5% 32.6% 1.9% 58.5% 27.5% 加:公允价值变动收益 - - -0.1 0.0 0.0 投资资本增长率 350.1% 11.8% 52.0% 13.4% 33.2% 投资和汇兑收益 2.1 1.4 7.0 8.0 8.0 净资产增长率 28.0% 18.8% 20.6% 21.2% 23.1% 营业利润 164.4 217.2 225.6 353.9 450.2 加:营业外净收支 15.5 16.3 26.6 17.9 22.5 利润率 利润总额 179.9 233.5 252.2 371.8 472.7 毛利率 18.1% 14.3% 13.5% 14.0% 13.8% 减:所得税 42.9 54.7 60.0 87.2 110.9 营业利润率 7.5% 6.1% 5.0% 6.0% 5.8% 净利润 117.7 152.2 170.1 2