食品饮料 2020年04月27日 大北农 (002385) 养殖利润释放、饲料见底回升、转基因&农信前景可期！ 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司年报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：8.81元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.dbn.com.cn 大股东/持股 邵根伙/35.87% 实际控制人 邵根伙 总股本(百万股) 4,195 流通A股(百万股) 2,784 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 369.61 流通A股市值(亿元) 245.23 每股净资产(元) 2.51 资产负债率(%) 40.7 行情走势图 相关研究报告 《大北农*002385*转基因玉米品种拟获批安全证书，更应重视长期商业价值》 2020-01-01 《大北农*002385*蓄势待发与周期共振，弯道超车享成长红利》 2019-06-28 《大北农*002385*降费提效重塑ToB生意模式，勤修内功强化价格竞争力》 2018-12-28 证券分析师 蒋寅秋 投资咨询资格编号 S1060519100001 0755-33547523 JIANGYINQIU660@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项： 大北农披露2019年报及2020年一季报。公司2019年营收165.8亿元，同比降14.1%，归母净利润5.13亿元，同比增1.3%。公司拟现金分红9.45亿元，每10股派2.3元（含税）。公司1Q20营收40.8亿元，同比增0.6%，归母净利润4.65亿元，同比增1298%。公司预计1H20归母净利润约8-11亿元，同比增22.8-31.7倍。 平安观点：  2019年业绩微增，猪料受非瘟影响销量下滑明显。公司2019年营收、归母净利润同比分别-14.1%、+1.3%。饲料收入130.4亿元，同比降21.8%，销量379万吨，同比降17.5%，主因非瘟导致猪料销量下滑明显，降幅达25.4%。另一方面，公司降费增效成效显著（19年销售费用率6.78%，同比再降1.1 pct），叠加4Q19前端料率先见底回升，19年猪料毛利率同比提升0.13 pct。受益于行业禽肉替代需求，禽料销量大幅提升113.6%，水产料、反刍料销量分别提升3.9%、9.7%。此外，公司2019年养殖、种业、疫苗、兽药收入分别+3%、13.7%、-48.7%、+56.6%。  1Q20归母净利润同比增1298%，饲料、养殖双主业贡献利润。1Q20公司营收、归母净利润同比分别+0.6%、1298%。业绩弹性释放主要因猪料尤其是前端料逐季回暖，叠加养猪业务利润释放，估算养猪、饲料业务分别贡献2-2.5亿元利润。1Q20公司生猪出栏23.9万头，完全成本上升至23+元/kg，主因2H19公司部分外购猪苗抬升育肥成本，但综合看仍低于行业多数上市公司水平。结合公司1Q20出栏均重维持在130-140kg/头的水平，以及1Q20生产性生物资产环比19年末高增60.2%，我们认为公司当前非瘟疫情防控取得较好成效。  饲料量利齐升，养殖利润释放。根据农业部数据，能繁母猪存栏量连续6月环比转正，2月新生仔猪量首次转正后，3月环比增速提高至7.3%，尽管生产效率下滑明显，但存栏量已渐进上行通道，公司高毛利的前端料占 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 19302 16578 22914 26839 31894 YoY(%) 3.0 -14.1 38.2 17.1 18.8 净利润(百万元) 507 513 2766 3039 3234 YoY(%) -59.9 1.3 438.9 9.9 6.4 毛利率(%) 18.7 19.9 23.5 22.9 21.8 净利率(%) 2.6 3.1 12.1 11.3 10.1 ROE(%) 5.2 5.1 21.5 20.6 19.1 EPS(摊薄/元) 0.12 0.12 0.66 0.72 0.77 P/E(倍) 72.9 72.0 13.4 12.2 11.4 P/B(倍) 3.8 3.7 2.9 2.5 2.2 -50%0%50%Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20大北农沪深300证券研究报告 大北农﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 4 比达50%+，下游客户价格敏感度不高，2020年饲料业务有望量利齐升。养猪业务，非瘟防控取得较好成效，出栏量逐季回升+外购猪苗占比逐渐下降，养殖盈利将持续兑现，公司预计1H20净利润约8-11亿元，同比增22.8-31.7倍。  持续高研发费用投入，转基因育种、疫苗、农信互联前景可期。公司作为农业高科技企业，持续高研发费用投入，18、19年公司研发费用为4.15、3.83亿元，其中种业类研发费用为0.68、0.71亿元。公司作为转基因作物科研上市公司龙头：对内承接政府重大课题，对外拓展阿根廷、巴西的大豆玉米生物技术广阔市场，先行试点，形成作物产业的核心竞争能力，大力推进大豆生物技术在南美市场的产业化步伐。2020年1月，公司转基因抗虫耐除草剂玉米DBN9936获转基因生物安全证书，是继2019年2月公司大豆转化事件DBN-09004-6在阿根廷获得种植许可后的又一个重要里程碑。此外公司疫苗业务、农信互联等高附加值业务前景可期。  养殖利润释放、饲料见底回升、转基因&农信前景可期，维持“推荐”评级。公司饲料主业见底反转，量利齐升。养殖业务受益于非瘟疫情拉长行业头部公司高盈利期，出栏量逐季回升+外购猪苗占比逐渐下降，盈利持续兑现。中长期看，公司生猪产业升级：规模扩张、效率提升、产业链整合，以及种业、疫苗、农信互联等高附加值产业打开新的增长空间，公司长期商业价值逐步显现，维持公司“推荐”评级。由于短期新冠疫情对需求端冲击力度和持续时间或超我们此前预期，下调公司20年EPS预测 8%至0.66元，上调2021年EPS 预测23%至0.72元，20-21年EPS预测同比增438.9%、9.9%，对应20-21年PE 13.4X、12.2X。  风险提示：1、饲料原料供应及价格风险：若公司饲料产品主要原料价格大幅上涨，且公司不能有效地将成本传导给下游客户，将可能对公司未来经营业绩产生不利影响；2、重大疫情、行情及自然灾害传导给公司的风险：养殖业中出现的禽流感、蓝耳病、非洲猪瘟等禽畜疫情，以及低迷的猪价行情，对公司生猪养殖业务及饲料业务的生产销售影响较大。若公司养殖区域附近频繁发生疫情，或公司防控措施执行不力，仍将面临生猪发生疫病导致的产量下降，盈利下降甚至亏损的风险。同时，农业生产受旱、涝、冰雹、霜冻、沙尘、气候突变等自然灾害及病虫害的影响较大，上述灾害通常具有季节性的特点。在种子作物的生长期间，若公司生产基地区域发生严重自然灾害或病虫害，将对公司的种子生产和销售产生不利影响；3、养猪业务规模扩大及生猪价格波动的风险：若生猪销售价格出现大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度，或者公司生猪出栏规模增加幅度低于价格下降幅度，都将面临利润下降甚至亏损的风险。 大北农﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 6905 9917 11505 13775 现金 2730 4296 4890 5854 应收票据及应收账款 1097 1516 1776 2110 其他应收款 393 543 636 756 预付账款 154 203 239 288 存货 2298 3035 3584 4316 其他流动资产 234 323 379 450 非流动资产 11999 13308 14516 15630 长期投资 2253 2253 2253 2253 固定资产 5980 7481 8858 10123 无形资产 1605 1445 1300 1170 其他非流动资产 1414 1414 1414 1414 资产总计 18904 23225 26020 29405 流动负债 5692 7146 7915 8923 短期借款 2653 2700 2700 2700 应付票据及应付账款 1155 1525 1801 2169 其他流动负债 29 615 726 874 非流动负债 1749 1749 1749 1749 长期借款 650 650 650 650 其他非流动负债 465 465 465 465 负债合计 7441 8895 9664 10672 少数股东权益 1391 1492 1586 1792 股本 4195 4195 4195 4195 资本公积 682 682 682 682 留存收益 5199 7965 9898 12068 归属母公司股东权益 10072 12838 14771 16941 负债和股东权益 18904 23225 26020 29405 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 1787 3698 3698 4018 净利润 513 2766 3039 3234 折旧摊销 559 685 787 881 财务费用 221 175 161 153 投资损失 -176 -163 -164 -163 营运资金变动 599 -314 -553 -737 其他经营现金流 72 547 427 649 投资活动现金流 -390 -1837 -1836 -1837 资本支出 -865 -2000 -2000 -2000 长期投资 100 0 0 0 其他投资现金流 374 163 164 163 筹资活动现金流 -979 -294 -1267 -1217 短期借款 1559 -118 0 0 长期借款 222 -165 0 0 普通股增加 -48 0 0 0 资本公积增加 90 0 0 0 其他筹资现金流 -2802 -10 -1267 -1217 现金净增加额 418 1567 594 964 利润表 单位：百万元 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 16578 22914 26839 31894 营业成本 13277 17534 20705 24938 营业税金及附加 48 67 78 93 营业费用 1123 1192 1369 1659 管理费用 923 917 1208 1371 研发费用 383 440 485 533 财务费用 205 175 161 153 资产减值损失 -54 0 0 0 其他收益 125 115 134 159 公允价值变动收益 -7 2 3 3 投资净收益 176 160 161 159 资产处置收益 0 5 5 6 营业利润 675 2871 3136 3475 营业外收入 128 92 107 128 营业外支出 99 69 81 96 利润总额 704 2894 3163 3507 所得税 83 27 30 67 净利润 621 2866 3133 3440 少数股东损益 108 100 94 206 归属母公司净利润 513 2766 3039 323