寻找新三板精选层标的专题报告（五十四）：低估值狂犬疫苗龙头，内研外拓增速可期

新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 1 页 共 23 页 寻找新三板精选层标的专题报告（五十四） 成大生物（831550）:低估值狂犬疫苗龙头，内研外拓增速可期 2020年4月8日 研究员： 任弈帆、洪振瀚 研究领域  TMT  医疗健康  新能源  生物技术 新三板智库 政策研究、产业研究、 企业研究综合智库 电话：86-020-34262289 微信：zhikumei 广州：海珠区新港西路135 号中大科技园B座902 北京：海淀区厂洼路半壁街长昆名居首层 上海：静安区南京西路中信泰富广场1008室 / 报告摘要： 1、国内狂犬疫苗龙头，海内外市场齐头并进 公司是由辽宁成大股份有限公司控股的疫苗制造企业，自2008年以来稳居国内人用狂犬疫苗行业龙头，批签发量、注射使用量均位居全国首位，是世界最大的人用狂犬疫苗生产企业。公司乙脑灭活疫苗产品为该品种国内唯一上市产品，未来有望替代传统乙脑疫苗。公司占据国内狂犬疫苗份额60%以上，同时开拓海外市场，出口至印度、孟加拉、巴基斯坦等30多个国家地区，位居中国疫苗企业出口额首位。 2、多年深耕产品研发，销售渠道铺设全国 公司研发团队超过员工总数10%，平均从业时间超过10年，研究人员数量、研究人员学历均在上升，2018年研发投入超过8000万，占营业总收入约6%。公司在全国拥有超220人的专业销售团队，平均从业超过6年时间，产品覆盖除港澳台之外的中国所有省市和自治区，包括至少1800家区县级疾控中心。 3、宠物与二类疫苗行业行情火热，助力公司业绩提升 中国市场宠物行业市场规模不断扩大，2019年增长至2024亿元，宠物猫、犬数量年均增长10%，推动人用狂犬疫苗需求攀升，距离增量饱和尚存一定时间。二类疫苗市场行情火热，全国企业均在部署新产品，技术更新换代。成大生物提前布局新疫苗品种，抓住行业和政策机遇，未来有望在新的细分市场上再续辉煌。 风险提示：产品结构单一风险，安全生产风险等 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 2 页 共 23 页 目 录 1、成大生物：狂犬疫苗龙头，三板市值天王 ........................... 3 1.1、公司概述 ................................................... 3 1.2、股权结构：成大股份拥有绝对控股权 ........................... 4 1.3、产业布局：多产品，国内外市场全面扩张 ....................... 5 1.4、市场地位：狂犬疫苗领域的绝对龙头 ........................... 6 2、中国疫苗市场：多轮因素驱动，发展空间巨大 ....................... 7 2.1、中国宠物市场稳步增长，推动狂犬疫苗需求量 ................... 7 2.2、中国二类疫苗市场蓬勃发展，市场前景巨大 .................... 11 2.3、疫苗法助力企业走出去，海外市场成为新的热点 ................ 15 3、财务与核心竞争力：疫苗企业强者恒强，内研外拓再创辉煌 ........... 16 3.1、龙头效应威力巨大，保障主营业务收益 ........................ 16 3.2、现存技术领先全国，研发力度不断加强 ........................ 17 3.3、销售渠道不断拓宽，应收账款控制良好 ........................ 19 3.4、营收及利润稳步增长，现金流情况良好 ........................ 20 3.5、资产负债稳定，偿债能力强 .................................. 21 重要声明 ......................................................... 23 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 3 页 共 23 页 1、成大生物：狂犬疫苗龙头，三板市值天王 1.1、公司概述 辽宁成大生物股份有限公司（以下简称“成大生物”或“公司”）于2002年6月成立于辽宁省沈阳市，是国内技术领先的人用疫苗生产企业，也是国内冻干人用狂犬疫苗（Vero细胞）市场占有率最高的企业。公司于成立时从美国引进先进的生物反应器生产工艺，并于2005年上市了国内首个以该技术生产的人用狂犬疫苗成大速达，至今安全接种已超过2亿次。2008年，公司上市了国际上首个应用生物反应器技术生产的乙脑灭活疫苗成大利宝，达到国际领先水平。成大生物于2014年12月31日在新三板挂牌（证券代码：831550），注册资本3.6亿，由辽宁成大股份有限公司（600739）控股，盈利能力及升值潜力在新三板企业中位居前列。目前，成大生物以总市值168亿稳居新三板市值前十。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网、新三板智库 多年来，成大生物深耕疫苗领域，目前拥有疫苗产品4种，在研产品16种，并不断拓展疫苗产品种类。公司积极进行国内外市场拓展和多品类布局，实施国内市场拓展和国外注册加速并重的双轮驱动战略。国内市场上，公司在对一线城市进行全面覆盖以外，持续加强对区县疾控中心的覆盖，客户数量增加近2倍。自2015年起，公司人用狂犬病疫苗已完成在23个国家的注册，并在31个国家和地区进行销售，出口地区涵盖亚洲、非洲；乙型脑炎灭活疫苗已完成了在泰国、柬埔寨的注册并已经上市进行销售，多个国家的药物监管部门的注册工作正在启动。同时，公司还坚持探索“干线运输+区域仓储+区域配送”的疫苗冷链配送模式，构建了全国冷链配送网络，并在全国范围内部署超过200人的销售团队，为公司产品的配送与销售提供了强有力的保障。 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 4 页 共 23 页 图表2：公司在研产品 资料来源：公司官网、新三板智库 1.2、股权结构：成大股份拥有绝对控股权 股权结构方面，公司由A股上市企业辽宁成大（股票代码：600739）控股，股权比例60.74%，并分别于2007年、2013年成立了全资子公司成大动物及成大天和。其中，由于公司股东大会于2016年表决通过停止其兽用疫苗产品的生产，子公司成大动物目前处于非持续经营状态，旗下的团队和资源已逐步拆分回母公司成大生物。 图表3：公司股权结构示意图 资料来源：天眼查、新三板智库 图表4：成大生物前十大股东 机构/个体名称 持股比例（%） 辽宁成大股份有限公司 60.74 杨旭 1.75 庄久荣 1.10 广发证券股份有限公司做市专用证券账户 1.03 李智 0.93 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 5 页 共 23 页 刘蕴华 0.66 高军 0.62 李艳 0.61 辽宁成大生物股份有限公司第一期员工持股 0.57 王震 0.57 资料来源：东方财富、新三板智库 1.3、产业布局：多产品、国内外市场全面扩张 成大生物所处行业属于医药制造业，目前主要产品为人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、人用乙脑灭活疫苗（Vero细胞）、冻干乙型脑炎灭活疫苗（Vero 细胞）四种，收入来源主要为人用疫苗的生产、研发与销售。其中，人用狂犬病疫苗是一款可通过肌内注射的方式给人类接种的 Vero细胞狂犬病疫苗，接种对象为在接触狂犬病毒或处于高风险状态的人群，自2008年起，公司产品一直占据国内市场领先地位。人用乙脑灭活疫苗是一种可注射的乙型脑炎灭活疫苗，接种对象为六个月婴儿至十岁儿童，以及进入疫区的成人，公司产品是中国市场上唯一在售的人用乙脑灭活疫苗。 公司目前生产基地位于沈阳，占地面积约为16.45万平方米，每年可生产一千万人份人用狂犬病疫苗和一千万支灭活乙脑疫苗，设立有四个Vero细胞原液生产车间、配备三条Bosch疫苗分装线的分装车间及四台占地面积为25平方米的大型冻干机。同时，公司正在本溪建立新的生产基地，预计2022年可以建成投产。 图表5：2018年公司各产品销售收入占比 资料来源：公司年报、新三板智库 除已拥有的两类疫苗外，公司每年投入大量资金研发新的疫苗产品，已初16.04%76.47%7.49%狂犬水针疫苗狂犬冻干疫苗乙脑疫苗 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 6 页 共 23 页 步完成了病毒疫苗（VERO细胞、二倍体细胞和鸡胚细胞）技术平台和细菌结合疫苗技术平台建设，在研产品多达16种，其中四价流感病毒裂解疫苗、甲型肝炎灭活疫苗（人二倍体细胞）、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、b 型流感嗜血杆菌结合疫苗等五款目前已经进入临床实验阶段。公司未来将继续保持疫苗研发的技术优势，在二级疫苗的产品研发、生产、销售上不懈努力。 公司在国内市场主要通过专门的自有销售团队利用学术推广方式销售疫苗产品，内部销售团队超过 220 名销售专业人员，平均拥有超过六年的行业经验，核心销售团队成员平均拥有超过十年的药品或疫苗销售经验，产品覆盖除港澳台之外的中国所有省份、直辖市和自治区，包括至少 1800 家区县级疾控中心。公司拥有一支国内领先的国际注册团队，通过与选定符合标准的国际经销商加强合作，不断扩大海外市场覆盖范围，人用狂犬病疫苗占据国际市场的优势地位，产品销售至三十多个国家及地区，出口额位列中国所有疫苗生产企业前列，国际市场占有率日益增强，进一步巩固中国人用狂犬病疫苗品牌度。 1.4、市场地位：狂犬疫苗领域的绝对龙头 自2005年成大速达上市以来，公司在国内人用冻干狂犬疫苗领域便独树一帜，目前是该细分市场的绝对龙头企业。自2008年以来，公司产品在国内人用狂犬疫苗的批签发量中占据首位，随着2018年长春长生狂犬疫苗被曝质量问题并停产后，公司在2019年的狂犬疫苗批签发量占据总量的近70%。根据中商产业研究院的数据，2017年中国20大疫苗产值排行榜中，冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)产值第一，销售额达到38.81亿元。狂犬疫苗为成大生物带来了绝大部分的销售收入。 图表6：2014—2019Q1中国人用狂犬疫苗批签发量（万支） 资料来源：公司年报、新三板智库 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 7 页 共 23 页 除人用冻干狂犬疫苗以外，公司生产的人用乙脑灭活疫苗作为国内首个同类产品，是未来乙脑疫苗的下一代主流产品，目前的销售收入正稳步增长，净利润率超过狂犬疫苗产品。随着乙脑疫苗的升级换代，公司有望成为这一疫苗领域新的龙头企业，进一步增加公司的销售收入和利润率。 2、中国疫苗市场：多轮因素驱动，发展空间巨大 2.1、中国宠物市场稳步增长，推动狂犬疫苗需求量 随着中国经济的不断发展与居民可支配收入的提升，宠物逐渐成为中国城市居民新的消费热点。2012年至今，我国宠物行业的市场规模不断扩大，从337亿元增长至2019年的2024亿元，年均增长量近30%。截止2019年，全国城镇宠物犬达到5503万只，较2018年增长8.2%，市场规模达到1244亿元，较去年增长17.8%；全国城镇宠物猫数量达到4412万只，较去年增长8.6%，市场规模则突破780亿元，年增长为19.6%。从宠物市场规模上看，猫犬的养宠比例占宠物饲养人群的75%以上，是绝对的主流宠物类型。这对于当前以猫犬及饲养者为主要接种对象的人用、兽用疫苗市场而言无疑是一大利好。 图表7：中国宠物市场规模 资料来源