本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 2020年4月24日，公司发布2019年年报，营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长43.88%、257.89%、223.20%，经营活动产生的现金流4.28亿元（略低于净利润：5.85亿元），同比增长444.5%，显示较高的增长质量。同时公布2020年一季报，营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长14.11%、29.91%、50.11%。处于前次业绩预告的中枢偏上区间，符合预期。 一、 二、分析与判断  2019年：产品升级、产能释放，奠定高增长基础 2019年公司产品结构变化，验证我们持续强调的特色原料药行业核心主逻辑“前向一体化”（产业升级）。①收入端分析，原料药占比快速提升。2019年公司原料药、中间体收入同比分别增长92.2%、8.4%，原料药收入占比从2018年的44%提高到59%，而销量的角度看，原料药和中间体的销量同比分别+29%、-25%，也验证了这种结构性变化，同时收入和销量的比较，也显示了2018年公司核心产品在杂质事件过程中价格提升，我们估计主要是缬沙坦价格上涨导致。②毛利率分析，高毛利率的原料药业务收入占比提升带来整体毛利率明显提升，原料药、中间体的毛利率分别同比增长16.2、13.8个百分点至59.6%、51.0%，这也验证了核心产品价格的变化，同时考虑原料药收入占比的提升，这也进一步带来公司盈利能力的提升。展望2020年，我们认为随着竞争对手的复产及对欧洲市场的抢占，我们认为价格稳中略降，但同时考虑公司欧盟市场恢复、厄贝沙坦、氯沙坦的产能持续释放及其他二线产品的放量，我们认为2020年有望保持稳定增长，2021年弹性更大。 2020年产品升级有望持续：尽管2020Q1毛利率环比略有下滑（估计是核心产品价格波动导致），但2020Q1公司净利率、环比仍然呈现持续提升的趋势，我们估计主要是高毛利率的原料药业务占比持续导致，我们也持续看好公司在中间体规模优势的基础上，原料药产能持续释放的趋势。同时强调，沙坦类原料药下游作为成长性行业，这种产能释放的持续性和确定性较高。同时，我们提示公司CMO业务2020年有望加速放量及制剂业务拓展有望持续抬升公司业务天花板，这也是公司中期重要看点。  费用率降低、经营质量持续提升，ROE提升趋势有望持续 2020Q1，公司管理费用率、财务费用率同比明显降低，对于期间费用率的下降形成明显贡献，同时叠加公司产品结构升级，带来净利率的明显提升；同时我们提示，公司在财务杠杆降低的同时，ROE保持较高的增长（2019年），主要是因为净利率提升和资产周转率提升拉动，这里再次验证了我们对特色原料药板块主逻辑的认知：前向一体化（产业升级）窗口期打开。 二、 三、投资建议 考虑在疫情背景下公司Q1的高增长，超过我们前次对全年增速的预期，我们略微上调2020-2021年的盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为：4.03、5.08、6.24元（前次2020-2021年： 3.53、4.12元），2020年4月23日股价对应2020年的市盈率为21倍（2021年17倍PE），考虑公司未来3年有望保持25%左右的业绩复合增速，PEG<1，相比特色原料药板块32倍PE(2020)，性价比较高，我们维持“推荐”评级。 三、 四、风险提示： 四、 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 85.72元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-4-23 近12个月最高/最低（元） 96.8/29.45 总股本（百万股） 182 流通股本（百万股） 53 流通股比例（%） 29.12 总市值（亿元） 156 流通市值（亿元) 45 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -22%13%49%84%120%155%19/419/719/1020/120/4天宇股份沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：孙建 执业证号： S0100519020002 电话： 021-60876703 邮箱： sunjian@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.天宇股份（300702）业绩预告点评：略超预期，产品丰富性奠定业绩稳定性 2.天宇股份(300702):欧盟恢复性供货，业绩处于前次预告上限 [Table_Title] 天宇股份（300702） 公司研究/点评报告 符合预期，持续验证“前向一体化”逻辑 —2019年年报及2020年一季报点评 点评报告/医药 2020年04月24日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 天宇股份（300702） 原料药质量控制风险；上游原材料价格波动风险；原料药竞争格局恶化的风险。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,111 2,450 2,948 3,511 增长率（%） 43.9 16.1 20.3 19.1 归属母公司股东净利润（百万元） 586 733 926 1,137 增长率（%） 257.9 25.2 26.3 22.7 每股收益（元） 3.26 4.03 5.08 6.24 PE（现价） 26.3 21.3 16.9 13.7 PB 7.7 5.6 4.2 3.2 资料来源：公司公告、民生证券研究院 fW9UrUvXkVjYnVfWMBoOmR6MaObRsQpPnPnNiNqQtPkPnPmQ6MoPnRxNoPoNMYmRoP 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 天宇股份（300702） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 2,111 2,450 2,948 3,511 成长能力 营业成本 926 1,059 1,262 1,488 营业收入增长率 43.9 16.1 20.3 19.1 营业税金及附加 21 24 29 34 EBIT增长率 211.4 23.0 23.7 21.5 销售费用 44 56 68 78 净利润增长率 257.9 25.2 26.3 22.7 管理费用 316 355 413 492 盈利能力 研发费用 112 105 124 140 毛利率 56.1 56.8 57.2 57.6 EBIT 692 851 1,052 1,279 净利润率 27.8 29.9 31.4 32.4 财务费用 5 (17) (32) (59) 总资产收益率ROA 20.6 19.3 18.7 17.9 资产减值损失 (15) 15 5 8 净资产收益率ROE 28.8 26.5 25.1 23.5 投资收益 (11) (1) (2) (5) 偿债能力 营业利润 688 863 1,090 1,336 流动比率 2.0 2.4 2.7 3.1 营业外收支 (4) 3 0 0 速动比率 0.8 1.9 1.8 2.5 利润总额 684 858 1,085 1,331 现金比率 0.2 1.3 1.3 2.0 所得税 98 124 158 194 资产负债率 0.3 0.3 0.3 0.2 净利润 586 733 926 1,137 经营效率 归属于母公司净利润 586 733 926 1,137 应收账款周转天数 54.1 54.1 54.1 54.1 EBITDA 796 980 1,204 1,456 存货周转天数 286.5 230.0 220.0 225.0 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.6 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 142 1276 1545 2925 每股收益 3.3 4.0 5.1 6.2 应收账款及票据 322 374 449 535 每股净资产 11.2 15.2 20.3 26.5 预付款项 54 62 74 87 每股经营现金流 2.3 7.1 3.4 9.3 存货 872 481 1062 798 每股股利 0.5 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 89 89 89 89 估值分析 流动资产合计 1481 2285 3222 4439 PE 26.3 21.3 16.9 13.7 长期股权投资 0 (1) (3) (8) PB 7.7 5.6 4.2 3.2 固定资产 940 1106 1325 1518 EV/EBITDA 17.1 13.4 10.8 8.1 无形资产 166 166 172 175 股息收益率 0.6 0.0 0.0 0.0 非流动资产合计 1359 1506 1733 1904 资产合计 2840 3791 4954 6343 短期借款 42 182 232 282 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 应付账款及票据 562 635 795 967 净利润 586 733 926 1,137 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 119 144 157 185 流动负债合计 737 954 1191 1443 营运资金变动 (291) 398 (487) 357 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 428 1,287 614 1,701 其他长期负债 51 51 51 51 资本开支 353 282 386 358 非流动负债合计 66 66 66 66 投资 (8) 0 0 0 负债合计 803 1020 1257 1509 投资活动现金流 (160) (282) (386) (358) 股本 182 182 182 182 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 (432) (5) 0 0 股东权益合计 2037 2771 3697 4834 筹资活动现金流 (469) 130 40 37 负债和股东权益合计 2840 3791 4954 6343 现金净流量 (201) 1,134 268 1,381 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明