2019年年报及2020年一季报点评：运营商和海外市场增长点逻辑验证，20年把握云与智能基建趋势

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 事件：紫光股份2019年实现营收540.99亿元，YOY+11.92%，归母净利润18.43亿元，YOY+8.08%，扣非净利润13.02亿元，YOY-0.80%。2020Q1业绩：实现营收99.67亿元，YOY-18.45%，归母净利润2.52亿元，YOY-32.86%，扣非净利润2.00亿元，YOY-11.77%。  紫光股份战略聚焦ICT领域，围绕新华三核心资产打造科技航母 紫光股份聚焦数字化解决方案。2020年初紫光集团成立云与智能事业群，打造全面统一的新紫光云，整合旗下的私有云、公有云、人工智能、软件服务能力，新华三作为产品和解决方案的基础架构平台，在政府积极建设智慧城市、5G通信及云计算行业景气度上行的背景下，有望凭借其产品线的能力拓展更多市场业务。  突破和发展运营商市场，参与5G网络建设的逻辑验证 在19-20Q1的运营商承载网招标方案中，新华三强势入局，拿下约6-8%的份额，高端路由器产品实力得到认可，中标实现突破，增长逻辑验证。此外，新华三推出了全系列5G移动回传承载网产品RX8800/RA5000，并通过部分运营商集采测试；CR19000集群路由器成功通过三大运营商的集采测试，并中标中国电信核心路由器集采招标；CR16000高端路由器连续八次入围中国移动高端路由器集采。 分业务：1）新华三营收322.6亿元，同比增长8.3%，净利润26亿元，同比增长4.4%；2）紫光数码营收238.8亿元，同比增长17.9%，净利润2.95亿元，同比增长25.9%。  海外市场：建立新华三自主品牌渠道，受疫情影响延后，但战略方针不会改变 海外市场逐步完成新华三自主品牌渠道的建立，未来3-5年海外市场仍具备较大增长潜力。2019年公司已完成7个国家的海外分支机构布局，预计20年再拓展7-8个国家；受海外疫情影响，市场开拓的进程可能延后放缓，但是海外的布局战略不会变化，19年新华三自主品牌的营收实现增长，扭转新华三海外营收的下滑趋势。  研发投入：持续保持高研发，提升技术、产品和解决方案的核心竞争力 新华三承接华为、3COM、惠普等科技基因，我们认为持续的研发投入和渠道资源的积累是关键，对IT技术演进和市场环境的强把握能力构筑起新华三的核心壁垒，新华三基本每个工作日可以申报四件专利，在研发和投入方面已奠定了未来的技术导向。2019年公司研发投入39.4亿元，同比增长18.6%，研发费用率7.3%，同比增长4个pct。公司研发人员6611人，占总员工数比45.6%。公司专利申请总量累积超过10,000件，其中90%以上是发明专利。  被低估的核心资产，新华三具备全栈技术能力+硬件/软件/解决方案产品能力 1）计算：新华三与惠普双品牌统一管理，市场份额前三，规模增速第一。公司发布了全新一代自研八路关键业务服务器H3C UniServer R8900 G3，实现多种关键业务场景运算需求，2019年公司服务器市占率16.3%；2）网络设备：拓展运营商市场，企业级市场新华三与华为两强争霸，合计份额约80%，公司H3C品牌交换机、路由器、WLAN产品在国内企业级市场占有率分别为35.5%、27.9%、30.9%；3）安全及超融合：注重安全领域技术研发，提供面向企业和行业数据中心的软硬件集成化的云计算系统；安全硬件市场占有率9.3%，位居市场前三，中国超融合系统市场市占率21%，市场份额第二。中国SDN（软件）市场占有率31.9%，市场第一。  2020Q1受疫情影响业绩下滑，但新基建趋势不变，整体需求依旧保持增长 2020Q1受疫情影响营收下滑18.45%，扣非净利润下滑-11.77%，但公司自3月份以来逐步完成复工复产，目前复产率约达90%。我们认为紫光（新华三）是新基建的核心受益标的，其所带来的智慧城市需求和企业信息化建设需求都将于2020Q2后加速推进，公司有望凭借在政府企业级网络的竞争优势实现营收快速增长。 [Table_Invest] 推 荐 维持评级 当前价格： 38.54 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-04-27 近12个月最高/最低 50.47/24.98 总股本（百万股） 2,042.91 流通股本（百万股） 2,042.91 流通股比例% 100.00 总市值（亿元） 787.34 流通市值（亿元) 787.34 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：刘欣 执业证号： S0100519030001 电话： 010-85127512 邮箱： liuxin@mszq.com 研究助理：包江麟 执业证号： S0100119080002 电话： 021-60876728 邮箱： baojianglin@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.【民生通信】紫光股份深度：国内ICT领域龙头，云通未来核心资产起航时 2.【民生通信丨深度】数据中心IDC行业深度研究报告：沧海流量，信息基石 3.【民生通信丨专题】短期需求叠加长期逻辑，IDC及云计算产业链投资图谱 4. 【民生通信丨专题】通信全球产业链研究专题 -40%10%60%110%19/4/2819/7/2819/10/2820/1/2820/4/28沪深300 紫光股份 [Table_Title] 紫光股份(000938) 公司研究/点评报告 运营商和海外市场增长点逻辑验证，20年把握云与智能基建趋势 —紫光股份2019年年报及2020年一季报点评 点评报告/通信行业 2020年04月28日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 紫光股份（000938）  投资建议 2020年是5G科技之年，紫光作为ICT领域龙头，有望凭借其核心竞争优势与龙头地位进一步获得估值溢价。我们预计紫光股份 20-22 年实现营收622/781/937亿元，实现归母净利润22.4/28.3/35.6亿元，对于20-21年PE为35.2/27.8X。 长期来看：未来 3年公司预计营收规模超1000亿元，归母净利润55亿元，考虑到新华三产品技术壁垒和ICT 领域龙头地位，且与安全领域（深信服和绿盟科技2020E-PE为77.4X和47.8X）、服务器行业上市公司（浪潮信息和中科曙光2020E-PE为41.4X和56.3X）相比整体具备估值优势，我们认为公司具备A股“核心资产”属性和长期成长特质，正处于云计算产业发展和5G建设景气周期，且估值具备优势，当前市值787亿元，给予“推荐”评级。  风险提示 全球疫情持续蔓延，海外市场拓展不及预期；5G建设不及预期，运营商市场拓展不及预期；竞争加剧风险；云计算发展不及预期；产业政策风险等。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 54,099 62,174 78,088 93,720 增长率（%） 11.9% 14.9% 25.6% 20.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 1,843 2,235 2,834 3,559 增长率（%） 8.1% 21.2% 26.8% 25.6% 每股收益（元） 0.90 1.09 1.39 1.74 PE（现价） 35.02 35.23 27.78 22.12 PB 2.29 2.59 2.37 2.14 资料来源：公司公告、民生证券研究院 9YbWvYsUgZlWlXeXNAqQtO9PcMbRmOoOnPmMlOrRqMeRsQuMaQmNqNwMpPmRwMqRqN 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 紫光股份（000938） 目录 一、投资建议 ...................................................................... 4 （一）盈利预测............................................................................................................................................................................. 4 （二）投资建议............................................................................................................................................................................. 5 二、风险提示 ...................................................................... 6 表格目录 .......................................................................... 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 [Table_Page] 紫光股份（000938） 一、投资建议 （一）盈利预测 假设： 1） 网络设备产品和IT产品2020-2021年行业景气度提升，各业务营收增速企稳回升； 2） 销售费用与管理费用率因海外市场和运营商市场的拓展有所增加； 3） 自研服务器毛利率更加专注高毛利服务器业务，随着行业需求回暖和生产的规模化，毛利率有望提升； 4） 代理惠普服务器和存储设备业务的毛利率保持稳定，紫光数码IT分销业务毛利率保持稳定。 表1：紫光股份盈利预测 单位：亿元 2017 2018 2019H1 2019A 2020E 2021E 营业总收入：亿元 390.7 483.1 228.7 540.99 621.74 780.88 yoy 41.0% 23.6% 1.9% 12.0% 14.9% 25.6% IT基础架构产品服务及解决方案 IT基础架构产品服务及解决方案营收 159.8 216.8 115.1 281.51 342.50 463.58 yoy 35.7% 15.1% 29.8% 21.7% 35.4% IT基础架构整体毛利 70.4 81.1 39.2 90.12 111.87 151.37 IT基础架构整体毛利率 44