线上线下全渠道数字化营销配合家装业务实现高效引流，维持推荐

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评报告〃零售行业 2020年4月17日 [table_main] 公司点评报告模板 线上线下全渠道数字化营销配合家装业务实现高效引流，维持推荐 美凯龙 (601828.SH) 推荐 维持评级 核心观点： 1．事件摘要 公司2019年全年累计实现营业收入164.69亿元，同比增长15.66%；实现归母净利润44.80亿元，同比增长0.05%；实现归属扣非净利润26.14亿元，同比增长1.85%；经营现金流量净额为40.94亿元，较去年同期减少30.11%。 2．我们的分析与判断 （一）自营商场与建筑施工业务助力规模增长，财务费用与公允价值变动拖累业绩表现 2019年全年公司共计实现总营业收入164.69亿元，较去年同期增加22.29亿元，同比增长15.66%。其中，公司主营业务包含家具商业服务业、建造施工及设计服务业以及商品销售及相关服务业实现营收153.21亿元，较去年同期增加20.30亿元，对应YOY15.27%，总营收占比达到93.03%，较去年同期降低0.31个百分点，贡献公司总营业收入增量的91.05%；至于公司其他收入，2019年合计实现11.49亿元，较去年同期增加2.00亿元，实现同比增长21.02%，总营收占比达到6.98%，较去年同期增加0.31个百分点，贡献总营收增量的8.95%。由此可见，公司2019年总营业收入规模的扩张主要来自于公司主营业务带来的增量。 首先，从公司门店角度来看，截止2019年末公司在全国范围内共计拥有87家自营商场，250家委管商场，战略合作经营12家商场，44家特许经营家居建材项目，共计428家家居建材店，较去年同期净增加69家门店。其中，2019年公司新开自营/委管/战略合作经营/特许经营项目6/35/12/22，委管转自营门店3家，关闭自营/委管门店2/10家，战略经营项目均为公司于2019年收购山东银座家居46.5%股权后与其达成战略合作的12家家居卖场。2019年公司净增加委管与自营门店数量共计29家，远低于2018年净增加52家的水平，主要是由于受经济增速下行压力新开委管商场有所减少所致。 按地区拆分公司自营与委管物业门店，2019年公司在北京/上海/天津/重庆/东北/华北（不含北京、天津）/华东（不含上海）/华中/华南/西部（不含重庆）地区拥有自营门店4/7/4/5/11/10/25/8/5/8家门店，较去年同期变动0/0/0/1/3/1/0/1/1家门店，其中华北地区增幅明显主要是由于该地区内2家委管门店转自营所致； 2019年公司 分析师 李昂 ：（8610）83574538 ：liang_zb@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130517040001 特此鸣谢： 甄唯萱 ：（8610）83574089 ：zhenweixuan_yj@chinastock.com.cn 章鹏 ：（8610）86359172 ：zhangpeng_yj@chinastock.com.cn 公司数据时间 2020.4.17 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究报告 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%美凯龙沪深300 公司点评/零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 在北京/上海/天津/重庆/东北/华北（不含北京、天津）/华东（不含上海）/华中/华南/西部（不含重庆）地区拥有委管门店1/0/3/6/16/29/105/35/12/43家，较去年同期变动0/0/0/0/0/-2/14/5/1/4家门店，其中华北（不含北京、天津）地区门店净减少主要是由于2家委管门店转为自营所致，而公司在报告期内大力加码华中地区以及西部地区委管门店符合公司向低线城市渗透的战略规划。 从门店经营数据角度出发，2019年公司自营商场共计87家，平均出租率达到93.40%，较去年同期下滑2.8个百分点；其中，成熟门店的同店增长率达到6.10%，较去年同期下滑2.0个百分点；2019年末公司委管商场共计250家，平均出租率为93.5%，较去年同期下滑1.50个百分点。2019年，公司自营及委管门店的出租率与同店增长率出现下滑与放缓迹象的主要原因是由于经济增速下行以及房地产销售疲软导致家居卖场行业整体承压所致。 按行业拆分公司主营业务，2019年公司家居商业服务业/建造施工及设计服务业/商品销售及相关服务业分别实现125.01/22.51/5.69亿元，较去年同期分别增加11.56/7.71/1.03亿元，实现10.20%/52.10%/22.00%的同比增长，占主营业务比重分别为81.60%/14.69%/3.71%，较去年同期分别变动-3.76/3.56/0.21个百分点，贡献主营业务增量比重分别为56.96%/37.98%/5.06%，可见公司主营业务产生的增量主要依靠家居商业服务业，即公司旗下直营与委管商场业务产生的收入，主要由于公司于2019年新增委管与直营门店所致；对于建造施工及设计服务行业实现的高速增长，主要是受益于公司积极承接外部商业物业业主的建筑施工业务所致，使得主营业务营收占比大幅提升；至于商品销售及家装业务，作为公司未来增添业务结构弹性的发展方向同样录得中高速增长，主营业务占比实现同比提升。 进一步拆分公司主营业务中涉及自营与委管商场业务部分收入，2019年公司自营及租赁/项目前期品牌委托管理服务/项目年度品牌咨询委托管理服务/工程项目商业管理咨询费/商业咨询费及招商佣金分别实现77.99/13.10/21.90/0.97/11.06亿元，较去年同期分别变动6.31/-2.54/2.70/-1.18/6.28亿元，分别实现8.80%/-16.20%/14.10%/-54.80%/131.30%的同比增长，可见与新开委管商场数量高度相关的项目前期品牌委托管理服务以及工程项目商业管理咨询费均较去年同期均有所减少，而公司自营商场业务以及于报告期内实现开业的委管商场所产生的商业咨询费与招商佣金贡献主要增量，二者分别贡献公司主营业务增量中的31.07%/30.92%，合计贡献约62.00%，因此2019年公司主营业务中家居商业服务业营收增长主要由于公司新增自营商场以及新增委管商场带来的前期招商以及商业咨询费增加所致。 按业态拆分公司自营商场业务，公司2019年自营商场中自有商场/租赁商场/合营联营商场分别实现营收65.50/12.38/2.87亿元，较去年同期分别变动4.17/2.05/-2.55亿元，分别实现6.80%/19.80%/-47.10%的同比增长，各业态自营商场营收占比分别为81.12%/15.33%/3.55%，较去年同期分别变动1.55/1.93/-3.48个百分点，合营联营商场营收大幅下滑的主要原因是由于深圳香蜜湖店闭店所致。 按地区进行拆分公司总业务收入，2019年公司在北京/上海/天津/重庆/东北/华北（不含北京、天津）/华东（不含上海）/华中/华南/西部（不含重庆）地区分别实现营收9.88/ 41.87 /2.46/6.01/9.37/5.01/47.14/10.10/2.17/30.68亿 元 ， 分 别 较 去 年 同 期 增 加-0.12 /2.97 /-0.67/0.90/0.13/0.60/9.55/7.45/3.07/7.87亿元，实现-1.20% /7.60% /-21.30%/ 17.60%/ 1.50%/ 13.60%/ 25.40%/8.0%/34.50%的同比增长，营收占比分别为6.00%/ 25.42%/ 1.49%/ 3.65%/5.69%/3.04%/28.63%/6.13%/1.32%/18.63%， 较 去年 同 期 变 动-1.02/ -1.90/ -0.70/ 0.06/-0.80/-0.05/2.23/-0.44/0.01/2.61个百分点。上述数据表明公司2019年营收端的增长主要依靠华东除上海以外地区以及西部除重庆地区的高速增长，符合公司门店向低线城市下沉的战略规划。按地区拆分公司自营商场营收，2019年公司自营商场在北京/上海/天津/重庆/东北/华北（不含北京、天津）/华东（不含上海）/华中/华南/西部（不含重庆）地区分别实现9.26/17.40/2.13/5.37/8.44/20.32/3.02/1.22/7.75/5.85亿 元 ， 较 去 年 同 期 分 别 增 加0.09/0.77/-0.42/0.48/0.38/2.05/0.98/-2.21/0.40/1.18亿元，营收占比分别为11.47%/ 21.55%/ 2.63%/ 6.65%/10.45%/25.16%/3.74%/1.51%/9.60%/7.24%， 较去 年 同 期 分 别 变动-0.43/ qRvNqMsNsOrRuNxOoMnRrQ6MaO7NnPpPoMnNfQnNrNfQpNoOaQpNoMMYtOrMxNrNoP公司点评/零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 -0.03/-0.71/0.31/-0.01/1.46/1.10/-2.94/0.06/1.19个百分点，其中华南地区的营收及营收占比大幅下滑主要是由于公司于报告期内关闭深圳地区合营联营门店香蜜湖店所致。 按季度拆分公司总业务收入，公司2019Q1/Q2/Q3/Q4季度分别实现营收35.35/42.22/40.67/46.45亿元，较去年同期分别变动6.46/7.37/4.49/3.97亿元，分别实现22.37%/21.14%/12.41%/9.35%的 同 比 增 长 ， 各 季 度 总 营 收 占 比 分 别 为21.46%/25.64%/24.69%/28.21%，由于家具消费与房地产销售关联性较高且家装行业旺季为每年三四季度，因此公司2019年各季度营收占比表现符合历史规律，其中19年上半年主要贡献2019年营收增量主要是由于公司在家具与家装消费淡季加大营销力度与创新营销方式所致。 至于公司业绩方面，2019年公司共计实现归母净利润44.80亿元，较去年同期增加0.02亿元，实现同比增长0.05%；对应归母扣非净利润26.14亿元，较去年同期增加0.47亿元。本期公司共计确认非经常性损益18.66亿元，较去年同期同比减少0.45亿元。非经常性损益中，采用公允价值计量的投资性房地产公允价值变动损益实现16.01亿元，占非经常性损益的比重达到85.80%，较去年同期减少2.19亿元，主要是由于公司基于审慎性原则调低公司自营商场中自有物业公允价值所致。 按季度拆分，2019Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现归母净利润13.14/13.92/10.78/6.96亿元，较去年同期分别变动1.32/-4.65/-0.44/3.79亿元；2019Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现归母扣非净利润8.48/8.65/5.99/3.01亿元，较去年同期分别变动0.47/0.51/0.15/-0.65亿元，2019Q2与Q3归母净利润出现负增长主要是由于2019Q2公司财务费用较去年同期大幅增加以及2019Q3公司投资性房地产公允价值大幅下降所致。至于2019Q4公司归母扣非净利润出现负增长主要是由于公司在家具消费旺季加大营销投入所致。 （二）综合毛利率下降1.03pct，期间费用率增加5.02pct 2019年，公司的综合毛利率为65.17%，较去年同期下降1.03个百分点。按行业拆分，2019年公司家居商业服务/建造施工及设计服务/商品销售及相关服务/其他收入毛利率分别为73.80%/35.10%/22.60