募投项目落成毛利率改善，年报业绩低于预期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司公告点评 2020年04月09日 增持（维持） 所属行业：电气设备/电源设备 当前价格(元)：26.09 合理区间(元)：25.80-30.10 证券分析师 韩伟琪 资格编号：S0120518020002 电话：021-68761616-6160 邮箱：hanwq＠tebon.com.cn 联系人 冯俊 电话：021-68761616-6361 邮箱：fengjun＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 4.28 8.71 12.51 相对涨幅(%) 9.75 8.40 17.38 相关研究 振江股份（603507）：新能源钢结构核心供应商 行业升级产能落地高筑城墙 振江股份（603507.SH） 募投项目落成毛利率改善 年报业绩低于预期 投资要点  收入大幅增长，业绩符合预期。得益于公司拓展新客户带来的订单增加，公司2019年实现收入17.86亿元，同比大幅增长82.27%。但由于公司新产线调试进度慢于预期，费用扩张压缩盈利能力，公司2019年实现净利润0.37亿元，同比减少38.38%，业绩低于我们之前的预测值0.55亿元。  募投项目逐步落成，毛利率改善明显。目前，影响公司实际产能的涂装线已经于2019年下半年开始部分投入试生产，涂装产线将于2020年上半年全部投产。随着募投产线的落成，公司成本费用率将逐步降低，盈利能力将迎来改善。公司2019年单季度毛利率分别为20.5%、13.5%、18.9%、22.3%，修复趋势较为明显。  丰富在手订单充足，未来业绩有保障。截至2019年底，公司在手订单7.14亿元，其中风电设备订单3.29亿元，光伏设备订单1.96亿元，风电安装服务0.62亿元，光热设备订单0.55亿元，紧固件订单0.09亿元，订单总规模较去年同期增长23.1%，公司2020年业绩有充分保障。  疫情影响逐步消化，有序复工复产。公司受疫情冲击导致产能下降的影响正逐步消化。公司春节期间未停工，仍有30-40%的工人留在岗位工作，不受隔离影响。到2月中旬，公司在岗工人已达70%。截至4月初，公司产能已恢复95%。  海上风电布局加快，打造新业绩增长点。公司通过收购尚和海工，积极进入海上风电安装运维领域。2019年12月13日，公司旗下国内首座1200吨自航自升式风电安装平台“振江号”成功交付，将成为公司未来新的业绩增长点。  投资建议。总结性分类标题首个随着公司募投产能的落成，新工艺逐步调试稳定，公司盈利能力将逐步恢复，我们预计公司2020-2022年净利润为1.11亿、1.59亿、1.90亿，对应EPS分别为0.86元、1.24元、1.49元，相应PE为30、21、18倍。参考公司历史与行业估值，我们给与公司2020年30-35倍估值，对应价格区间为25.8-30.1元，公司当前股价26.09元，维持“增持”评级。  风险提示：募投产线调试不及预期；海外订单执行不及预期。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 128.07 流通A股(百万股)： 80.38 52周内股价区间(元)： 16.35-26.33 总市值(百万元)： 3,341.38 总资产(百万元)： 3,355.79 每股净资产(元)： 10.95 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 980 1,786 2,288 2,675 3,087 (+/-)YOY(%) 4.0% 82.3% 28.1% 16.9% 15.4% 净利润(百万元) 61 37 111 159 190 (+/-)YOY(%) -47.6% -38.4% 195.7% 43.4% 20.0% 全面摊薄EPS(元) 0.47 0.29 0.86 1.24 1.49 毛利率(%) 25.3% 19.4% 21.2% 22.2% 22.3% 净资产收益率(%) 4.3% 2.7% 7.3% 9.5% 10.2% 资料来源：公司年报（2018-2019），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -40%-30%-20%-10%0%10%19-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-03振江股份沪深300 公司公告点评 振江股份（603507.SH） 2 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标(元) 营业总收入 1,786 2,288 2,675 3,087 每股收益 0.29 0.86 1.24 1.49 营业成本 1,439 1,802 2,080 2,400 每股净资产 10.95 11.76 12.99 14.53 毛利率% 19.4% 21.2% 22.2% 22.3% 每股经营现金流 -1.04 0.07 1.01 2.09 营业税金及附加 9 12 14 17 每股股利 0.00 0.27 0.34 0.38 营业税金率% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 价值评估(倍) 营业费用 125 167 195 223 P/E 76.91 30.19 21.06 17.54 营业费用率% 7.0% 7.3% 7.3% 7.2% P/B 2.05 2.22 2.01 1.80 管理费用 45 68 79 89 P/S 1.87 1.46 1.25 1.08 管理费用率% 2.5% 3.0% 2.9% 2.9% EV/EBITDA 18.92 17.53 14.76 13.00 研发费用 62 75 88 102 股息率% 0.0% 1.0% 1.3% 1.5% 研发费用率% 3.5% 3.3% 3.3% 3.3% 盈利能力指标(%) EBIT 106 165 219 257 毛利率 19.4% 21.2% 22.2% 22.3% 财务费用 46 46 52 54 净利润率 2.1% 4.8% 5.9% 6.2% 财务费用率% 2.6% 2.0% 1.9% 1.8% 净资产收益率 2.7% 7.3% 9.5% 10.2% 资产减值损失 -6 -4 -4 -5 资产回报率 1.1% 2.9% 3.8% 4.3% 投资收益 1 2 3 3 投资回报率 4.0% 5.3% 6.5% 7.2% 营业利润 53 124 175 209 盈利增长(%) 营业外收支 -13 -1 -1 -1 营业收入增长率 82.3% 28.1% 16.9% 15.4% 利润总额 39 123 174 208 EBIT增长率 6.4% 54.9% 33.4% 17.0% EBITDA 198 247 301 340 净利润增长率 -38.4% 195.7% 43.4% 20.0% 所得税 1 10 12 14 偿债能力指标 有效所得税率% 3.2% 7.9% 7.0% 6.7% 资产负债率 56.9% 58.8% 58.7% 57.0% 少数股东损益 1 2 3 3 流动比率 1.0 1.1 1.1 1.1 归属母公司所有者净利润 37 111 159 190 速动比率 0.6 0.7 0.7 0.7 现金比率 0.2 0.1 0.1 0.1 资产负债表(百万元) 2019 2020E 2021E 2022E 经营效率指标 货币资金 261 283 304 315 应收帐款周转天数 102.6 115.8 116.5 113.9 应收账款及应收票据 505 731 859 970 存货周转天数 133.7 133.0 132.0 130.0 存货 527 657 752 855 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.6 其它流动资产 297 335 385 367 固定资产周转率 1.3 1.7 1.9 1.7 流动资产合计 1,590 2,006 2,301 2,507 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 1,359 1,384 1,422 1,473 在建工程 107 57 82 112 现金流量表(百万元) 2019 2020E 2021E 2022E 无形资产 131 158 175 192 净利润 37 111 159 190 非流动资产合计 1,766 1,769 1,850 1,948 少数股东损益 1 2 3 3 资产总计 3,356 3,775 4,151 4,455 非现金支出 97 87 85 88 短期借款 966 1,136 1,255 1,237 非经营收益 41 52 59 62 应付票据及应付账款 402 525 600 695 营运资金变动 -309 -244 -177 -76 预收账款 6 11 13 15 经营活动现金流 -133 9 130 268 其它流动负债 205 230 246 264 资产 -447 -61 -126 -131 流动负债合计 1,579 1,903 2,114 2,212 投资 -1 3 -5 -4 长期借款 32 22 27 32 其他 5 0 3 3 其它长期负债 297 297 297 297 投资活动现金流 -443 -58 -128 -132 非流动负债合计 329 319 324 329 债权募资 1,383 160 124 -12 负债总计 1,908 2,222 2,438 2,541 股权募资 0 0 0 0 实收资本 128 128 128 128 其他 -1,345 -89 -104 -113 普通股股东权益 1,402 1,507 1,663 1,861 融资活动现金流 38 71 20 -125 少数股东权益 45 47 50 54 现金净流量 -535 22 21 11 负债和所有者权益合计 3,356 3,775 4,151 4,455 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为4月8日 资料来源：公司年报（2018-2019），德邦研究所 mNsRoPsNrMsNoMpMtOuMrNaQ8Q8OsQnNoMmMjMoOmQeRnNxO8OmOsQvPmQmNNZqRwO 公司公告点评 振江股份（603507.SH） 3 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格