年报点评：毛利下滑业绩低于预期，募投待产或有转机

证券研究报告 机械行业 年报点评 报告日期：2011年02月17日 毛利下滑业绩低于预期，募投待产或有转机 ――航天电子（600879）年报点评 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.LTD 投资评级： 推荐 股本及行情数据 当前价格：13.45元 总市值（亿元） 108.92 流通市值（亿元） 108.9 总股本（万股） 81,104 流通股本（万股） 81,104 12个月最高/最低 35.06/14.05 十大流通股占总股本 12.85% 大股东 中国航天时代电子公司 公司盈利预测 2010A 2011E 2012E 营业收入 2962 3536 4286 (+/-%) 17.3% 19.4% 21.2% 净利润 162 194 248 (+/-%) -19.9% 19.4% 27.9% 摊薄每股收益 0.200 0.239 0.306 PE 67.1 56.2 44.0 公司股价表现图 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%10-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-01航天电子上证综合指数要点：  年报业绩：公司2010年实现营业收入29.6亿元，同比增长17.26%；利润总额1.99亿元，同比减少20%；归属于上市公司股东所有者的净利润1.62亿元，同比减少19.86%；每股收益EPS为0.2元，同比减少20%；ROE为5.32%，降低1.65个点。本年度不分红不新增股本。  业绩点评：公司出现收入增利润减主要是由于毛利率的持续下滑，08-10年综合毛利率分别为32.6%、28.7%和26.2%，而公司的期间费用率则一直保持在19%左右，因此导致净利率下降明显，分别为10.5%、8%和5.15%。公司主营中毛利率较高的军品收入占比持续小幅下滑，民品比例相对上升，08-10年军品比例分别为80%、78%和75%，而且其毛利率亦下滑明显，由35.26%下滑至28.35%，是造成公司毛利率下降的主要因素。公司认为是由于其军品使用的各类金属原材料价格上涨较大，而军品价格受国家严格管控，使得成本无法顺利传导给系统客户所致。目前我国大部分军品采购仍采用成本加成机制，所以其他公司军品均未出现明显的受成本挤压而造成的利润率下滑，因此我们认为实际反映的是公司持续未能推出高竞争力的新产品，而老产品又受同行替代威胁竞争激烈所致。公司虽然一直希望在民品取得突破，但民品一直没有爆发增长，毛利相对较低，因此对整体业绩实际提高不大。  未来看点：预计公司现有业务仅维持现状，关键看点是07年募投的新项目，这批项目由于建设原因已经超过了原定投产期，预计2011年中开始陆续达产（都进入了建设末期），其中空间动基座项目已经签订小批量订货，即可推广。激光惯组项目技术指标国内领先，大功率微波继电器可进口替代。公司预付账款增长70%，今年收入可能超出所计划的35亿元，并随新产品的投入改变毛利率下滑趋势。公司尚未完成建设的四大项项目完全达产后预计合计可实现利润总额7000万元，相当于今年的35%。因此今明两年将成为公司业绩能否爆发的关键时间点，会存在超预期和低于预期双重不确定性。另外大股东尚有一半的资产未注入上市公司，存在注入预期。  盈利预测：测算公司2011-2013年的EPS分别为0.24/0.31/0.46元，对应目前估计的PE分别是56/44/39倍，有一定的注入预期，因此综合给予推荐评级。  风险提示：公司具有新项目未能如期达产，未能如预期取得足够订单的风险。 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 分析师 乔培涛  (86-10) 88366060－8781  qpt@cgws.com 执业证书编号：S1070210050004 2 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 公司动态点评 利润表（百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E 主要财务指标 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 2962 3536 4286 5186 成长性 营业成本 2185 2581 3107 3671 营业收入增长 17.3% 19.4% 21.2% 21.0% 销售费用 87 104 126 152 营业成本增长 21.3% 18.1% 20.4% 18.2% 管理费用 434 513 621 752 营业利润增长 -16.0% 21.2% 27.9% 49.8% 财务费用 58 98 125 152 利润总额增长 -20.0% 18.6% 27.9% 49.8% 投资净收益 6 0 0 0 净利润增长 -19.9% 19.4% 27.9% 49.8% 营业利润 195 237 303 453 盈利能力 营业外收支 4 0 0 0 毛利率 26.2% 27.0% 27.5% 29.2% 利润总额 199 237 303 453 销售净利率 5.5% 5.5% 5.8% 7.2% 所得税 47 54 70 104 ROE 5.2% 5.9% 7.0% 9.6% 少数股东损益 -10 -12 -15 -22 ROIC 4.3% 4.9% 5.5% 6.8% 净利润 162 194 248 371 营运效率 资产负债表（百万元） 销售费用/营业收入 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% 流动资产 3864 4575 5518 6566 管理费用/营业收入 14.6% 14.5% 14.5% 14.5% 货币资金 402 495 600 726 财务费用/营业收入 1.9% 2.8% 2.9% 2.9% 应收帐款 548 655 793 960 投资收益/营业利润 2.9% 0.0% 0.0% 0.0% 应收票据 78 93 113 137 所得税/利润总额 23.5% 23.0% 23.0% 23.0% 存货 2430 2865 3449 4075 应收帐款周转率 5.0% 5.9% 5.9% 5.9% 非流动资产 2520 2708 2883 3045 存货周转率 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 1915 2123 2317 2497 流动资产周转率 0.8% 0.8% 0.8% 0.9% 资产总计 6384 7283 8401 9611 总资产周转率 0.5% 0.5% 0.5% 0.6% 流动负债 2708 3434 4332 5212 偿债能力 短期借款 1416 1416 1416 1416 资产负债率 50.9% 54.6% 58.0% 59.8% 应付款项 530 626 753 890 流动比率 1.43 1.33 1.27 1.26 非流动负债 539 539 539 539 速动比率 0.53 0.50 0.48 0.48 长期借款 300 300 300 300 每股指标（元） 负债合计 3247 3973 4871 5750 EPS 0.20 0.24 0.31 0.46 股东权益 3137 3310 3530 3861 每股净资产 3.87 4.08 4.35 4.76 股本 811 811 811 811 每股经营现金流 0.07 -0.10 -0.20 -0.10 留存收益 2275 2459 2694 3047 每股经营现金/EPS 0.4 -0.4 -0.7 -0.2 少数股东权益 52 40 25 3 估值 2010A 2011E 2012E 2013E 负债和权益总计 6384 7283 8401 9611 PE 67.1 56.2 44.0 29.4 现金流量表（百万元） PEG 2.11 1.46 0.88 - 经营活动现金流 61 -83 -163 -79 PB 3.5 3.3 3.1 2.8 其中营运资本减少 -241 -377 -521 -567 EV/EBITDA 5.78 5.71 5.67 4.91 投资活动现金流 -506 -300 -300 -300 EV/SALES 69.68 72.10 73.04 70.46 其中资本支出 -512 -300 -300 -300 EV/IC 0.42 0.46 0.49 0.50 融资活动现金流 248 -10 -12 -19 ROIC/WACC 0.58 0.66 0.74 0.93 净现金总变化 -198 -393 -476 -398 REP 0.73 0.69 0.66 0.55 注：表中“净利润”指归属于母公司所有者的净利润。 资料来源：wind长城证券研究所 3 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 公司动态点评 研究员介绍： 乔培涛：清华大学硕士，2008年加入长城证券，任军工行业研究员。 研究员承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长城证券销售交易部 深圳联系人 刘 璇：从业资格证书编号：S1070108071121，0755-83516231，13760273833，liux@cgws.com 北京联系人 韩 骁：从业资格证书编号：S0080108081160，010-88366060-8836，13910076517，hanxiao@cgws.com 杨 洁：从业资格证书编号：S0630110060053，010-88366060-8865，13911393598，yangj@cgws.com 上海联系人 王维昌：从业资格证书编号：S1070109111501，021-61680347，13321976702，wwc@cgws.com 长城证券研究所投资评级标准： 4 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 公司动态点评 免责声明 长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在