灵工放量盈利提升，技术产品研发助力成长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年04月01日 证券研究报告•2019年年报点评 买入 （维持） 当前价： 46.50港元 人瑞人才（6919.HK） 目标价： ——港元 灵工放量盈利提升，技术产品研发助力成长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱芸 执业证号：S1250517070001 电话：010-57758600 邮箱：zhuz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 26.55-54.0 3个月平均成交量(百万) 0.51 流通股数(亿) 1.54 市值(亿) 71.46 相关研究 [Table_Report] 1. 人瑞人才（6919.HK）：技术为舵灵工龙头，新经济东风助力成长 (2020-01-29) [Table_Summary]  业绩总结：2019年实现营收22.9亿元（+42%），净利润亏损7.8亿元，剔除符合金融工具与上市费用等非经的调整后净利润1.34亿元（+98.3%），符合我们此前预期。  灵工量价齐升表现亮眼，新经济占比82%。灵工收入21.5亿元（+42%），主要受益于外包人数增长与报价率提升，截止19年末外包员工增至25188人（yoy+29%），新经济客户仍为最主要客户群体，新经济/金融/房地产/其他类型外包人数占比分别为82%/5%/2%/11%，报价较高项目占比提升带动整体灵工业务平均报价率小幅提升至12.3%，毛利率提升至8.9%（yoy+1.4pp）。  专业招聘小幅下滑，业务流程外包成长可期。专业招聘全年实现收入6351万元（yoy-6.6%），主要受宏观经济下行背景影响，全年交付人数4万人（yoy-18%），通过积极开拓高价值客户岗位实现服务费均价13%增长，毛利率水平降至35.5%，毛利率降低主要受2019年尝试拓展猎头业务且猎头业务早期盈利水平较低所影响；其他人力资源解决方案实现营收7141万元（yoy+116%），主要受益于业务流程外包营收快速增长至5175万元（yoy+125%），全年人数增至1727人（2018年500左右），且毛利率水平提升至15.1%（yoy+5.5pp），拉动其他人力资源解决方案整体毛利率提升至35.9%（yoy+2.8pp）。  毛利提升费用优化，盈利能力改善显著。受益于灵工业务毛利率提升，公司整体毛利率提升至10.5%（+0.9pp），规模效应持续显现，销售费用率降至1.9%（-0.7pp），管理费用率主要受上市费用以及上市后相关支出增加影响提升至3.9（+0.9pp），剔除上市费用管理费用率2.4%（-0.1pp），运营效率提升明显费用率优化，推动剔除非经的调整后净利润率提升至5.9%（+1.5pp），盈利水平持续改善。  现金流良好，技术研发持续迭代。截止2019年末经营净现金流1.5亿元（+260%）；全年研发开支1337万元，新推出云招聘（支撑传统招聘流程线上化）、分布式坐席平台（进一步突破灵活用工的物理限制）以及瑞杰系统（进一步提升灵工项目管理效率），一体化人力资源生态系统不断完善，技术迭代助力公司有效提升客户体验，降本增效成效日益凸显，中长期成长可持续，盈利水平有望再上新台阶。  盈利预测与评级。考虑宏观环境影响，我们对此前盈利预测做出一定调整，预计2020-2022年EPS分别为人民币1.61元、2.43元、3.22元，对应PE分别为24X、16X、12X，考虑到公司国内灵工行业龙头，行业高景气度背景下业绩持续高成长可期，维持“买入”评级。  风险提示：前五大合作客户流失风险、业务及渠道拓展或不及预期、宏观经济持续走弱影响就业环境的风险。 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元人民币) 2287.6 3283.3 4577.6 5775.0 增长率 41.6% 43.5% 39.4% 26.2% 归属母公司净利润(百万元人民币) -774.8 247.6 373.7 495.0 增长率 487.4% -132.0% 50.9% 32.5% 经调整净利（百万元人民币） 134.3 247.6 373.7 495.0 增长率 89.1% 84.4% 50.9% 32.5% 每股收益EPS - 1.61 2.43 3.22 净资产收益率 (72.6) 21.1 28.9 34.8 PE - 24.1 16.0 12.1 数据来源：公司资料，西南证券 -22%3%28%53%78%103%19/1220/2人瑞人才 香港恒生指数 人瑞人才（6919.HK）2019年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 1） 假设灵工人均产出2020-2022年均同比增长5%，3年内增加60家左右新客户。 2） 假设专业招聘业务人数2020年继续下滑、2021年开始小幅回升，而均价小幅稳健增长。 3） 其他业务中预计业务流程外包可实现快速增量，2020-2022订单量年增速有望达到100%+。 表1：分业务收入及毛利率预测 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 总收入（亿） 7.8 16.2 22.9 32.8 45.8 57.7 yoy 106.4% 108.2% 41.5% 43.6% 39.4% 26.2% 毛利率 11.3% 9.6% 10.5% 11.1% 11.6% 11.9% 灵活用工（亿） 7.1 15.2 21.5 30.7 42.3 53.3 yoy 122.7% 114.6% 42.0% 42.8% 37.7% 26.1% 毛利率 7.5% 7.5% 8.9% 9.5% 9.6% 9.8% 专业招聘 0.6 0.7 0.6 0.5 0.7 0.9 yoy 25.5% 15.3% -6.6% -24.4% 51.2% 24.8% 毛利率 46.1% 45.4% 35.5% 30.0% 35.0% 35.0% 其他 0.1 0.3 0.7 1.6 2.7 3.5 yoy -8.3% 200.0% 116.4% 129.0% 67.5% 27.9% 毛利率 67.5% 33.1% 35.9% 35.0% 36.0% 38.0% 数据来源：Wind，西南证券 WYWXEWnMpOzQrRrOvMmRbRaObRoMrRsQpPkPrRtPfQnNqR8OpOtOvPmPoRuOnPsR 人瑞人才（6919.HK）2019年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附：财务报表 損益表 現金流量表 12月31年结(百万CNY) FY18A FY19A FY20E FY21E FY22E 12月31年结(百万CNY) FY18A FY19A FY20E FY21E FY22E 收入 1,616 2,288 3,283 4,578 5,775 稅前利潤 -141 -764 288 434 576 毛利 155 241 363 530 688 稅項 4 -16 -40 -61 -81 EBIT 71 132 281 425 561 營運資本變動 -51 27 29 112 143 財務收入(費用) -2 -4 7 10 14 經營現金流量 -207 -753 297 507 660 聯營公司 0 0 0 0 1 資本開支 -22 29 -66 -92 -115 非經常性項目 -197 -878 0 0 0 自由現金流量 -229 -724 232 416 544 稅前利潤 -141 -764 288 434 576 股息 13 7 48 7 1 稅項 4 -16 -40 -61 -81 其他非流動資產變動 -11 10 -39 -7 -105 非控股權益 0 0 0 0 0 股本變動 0 0 -0 0 0 淨利潤(归属母公司） -132 -775 248 374 495 其他 246 1,696 119 -308 -439 浄現金流量 19 989 359 107 1 資產負債表 期初淨現金 (負債) 21 40 1,029 1,388 1,495 12月31年结(百万CNY) FY18A FY19A FY20E FY21E FY22E 期終淨現金 (負債) 40 1,029 1,388 1,495 1,496 現金及現金等價物 40 1,029 1,388 1,495 1,496 應收賬款 331 341 460 549 577 財務比率 存貨 0 0 0 0 0 12月31年结 FY18A FY19A FY20E FY21E FY22E 其他流動資產 0 0 0 0 0 增長(%) 物業、廠房及設備 62 84 87 200 339 收入 108.2 41.6 43.5 39.4 26.2 無形資產 1 1 1 1 1 EBITDA 92.7 46.8 97.8 54.7 33.4 其他非流動資產 39 28 68 75 181 EBIT 160.0 86.4 113.8 51.0 31.9 總資產 473 1,484 2,003 2,320 2,594 淨利潤 238.3 487.4 (132.0) 50.9 32.5 每股盈利 NA NA (131.2) 50.9 32.5 應付賬款 280 317 464 665 836 利潤率(%) 短期借款 10 0 0 0 0 毛利 9.6 10.5 11.1 11.6 11.9 其他流動負債 39 46 134 121 161 EBITDA 5.5 5.8 7.9 8.8 9.3 長期借款 0 0 0 0 0 EBIT 4.4 5.8 8.6 9.3 9.7 遞延稅項負債 444 54 231 243 176 淨利潤 (8.2) (33.9) 7.5 8.2 8.6 其他非流動負債 0 0 0 0 0 其他比率 總負債 773 417 829 1,029 1,174 ROE(%) 44.1 (72.6) 21.1 28.9 34.8 ROA(%) (27.9) (52.2) 12.4 16.1 19.1 股本 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 浄負債率 163.3 28.1 41.4 44.3 45.2 儲備 -299 1,067 1,174 1,291 1,421 利息覆蓋率(倍) 39.7 24.6 81.2 174.8 NA 股東權益 -299 1,067 1,174 1,292 1,421 應收賬款周轉天數 54.9 53.7 44.5 40.2 35.6 非控股權益 0 0 0 0 0 應付賬款周轉天數 58.0 56.5 58.0 60.0 60.0 總權益 -299 1,067 1,174 1,292 1,421 存貨周轉天數 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 淨現金 (負債) 30 1,029 1,388 1,495 1,496 有效稅率(%) 2.6 (2.1) 14.0 14.0 14.0 数据来源：公司资料，西南证券 人瑞人才（6919.HK）2019年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职