灵工继续放量效能提升，技术+组织优化助推龙头进阶

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年04月24日 证券研究报告•2019年年报点评 买入 （维持） 当前价： 35.24元 科锐国际（300662） 休闲服务 目标价： ——元（6个月） 灵工继续放量效能提升，技术+组织优化助推龙头进阶 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱芸 执业证号：S1250517070001 电话：010-57758600 邮箱：zhuz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.82 流通A股(亿股) 0.91 52周内股价区间(元) 27.6-39.52 总市值(亿元) 64.24 总资产(亿元) 16.84 每股净资产(元) 4.73 相关研究 [Table_Report] 1. 科锐国际（300662）：灵工亮眼猎头转暖，业绩超预期 (2020-02-29) 2. 科锐国际（300662）：内生增长有所提速，灵活用工依旧亮眼 (2019-10-25) 3. 科锐国际（300662）：行业趋势仍向好，灵活用工持续增长 告 (2019-10-15) 4. 科锐国际（300662）：灵工推动收入高增长，看好中长期成长逻辑 (2019-08-28) 5. 科锐国际（300662）：猎头起家人服龙头，灵活用工空间广阔 (2019-06-25) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布2019年报，全年实现营收35.9亿（yoy+63.2%），归母净利润1.5亿（yoy+29.4%），其中Q4单季实现归母净利润3733万（yoy+45.8%），相较Q3单季增速提升明显，超出此前市场预期。此外公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 1.67 元（含税），合计派发现金股利 3044.2 万元，对应分红率约为20%。  Q4内生净利润提速显著。Investigo全年贡献归母净利润1812.9万，其中Q4约213万，Q4利润确认较少主要受费用摊销等因素影响，剔除Investigo 影响2019全年公司内生归母净利润约1.34亿元（yoy+20%），Q4单季度内生同比增长50%左右，扣非归母净利润同比增长20.9%，相较前三季度有所提速。  灵工持续高成长，猎头业务海外表现较佳。分板块看，灵工实现营收27.7亿元，同比增长82.9%，剔除Investigo大陆灵工收入增速预计增速60%+，持续验证灵活用工行业高成长逻辑以及公司灵工行业领军地位，截止2019年12月31日管理外包人数14600人（yoy+24.8%），全年累计派出16.1万人（yoy+48.7%），累计人次增速高于节点人数主要由于高周转的短期项目占比有所提升；猎头业务实现营收5.2亿元，同比增长5.4%，Q4内生预计相较前三季度有所好转，主要由于部分行业条线如大健康、传统产业转型等领域持续释放hightech岗位需求，同时海外市场Investigo猎头业务预计15%+增长，与国内市场形成良好互补；受宏观环境影响RPO实现营收1.5亿，同比下降5%。  业务结构调整导致利润率下降，效能提升大陆灵工毛利率改善，整体费用端优化显著。2019全年灵工业务收入占比进一步提升至77%，灵工业务全年毛利率8.6%（yoy+0.6pp），净服务费率13.7%，估算整体markup在16%左右，同比持平且保持行业高位，预计大陆灵工业务毛利率10%左右，同比略有提升主要受益于组织架构调整运营效率改善等带来员工成本规模效应；猎头业务受行业环 境 影 响 同 比 降 至36.1%（yoy-3.6pp）、RPO业 务 毛 利 率 降 至45.9%（yoy-5.8pp），结构变动及单项业务毛利率变动使得整体毛利率降至14.3%（yoy3.8pp）；销售费用率、管理费用率分别降至3.2%（yoy-1.1pp）、4.7%（yoy-1.5pp），净利率水平主要受业务结构调整影响降至5%（yoy-1.3pp）。  战略布局+技术赋能成果渐现，组织架构持续优化，龙头长期成长空间可期。报告期内公司研发投入共计1960.7万元（yoy+112.3%），除不断更新内部CTS业务运营系统和ERP信息管理系统升级外，公司持续投资新技术云产品与平台建设、升级OMO产品等，以提高各条产品线的综合服务能力，实现更高效、更专业的一站式服务，有力支撑经营业绩的持续增长。其中即派截止2019Q3客户总数达到379家，平台累计人选78万人，每月营收过千万，预计全年收入1亿元+。同时随着公司组织架构持续优化，重度垂直龙头马太效应有望持续加强。  中长期看疫情催生行业机遇，稳就业导向下人服行业有望受益。疫情催化企业数字化转型以及大健康、线上教育等多个领域机遇，企业用工思路发生转变，灵活用工模式有望加速发展，同时宏观经济波动背景下稳就业是必然趋势，人服行业成长性可期，科锐深耕国内人服行业多年先发优势显著，快速响应行业 -23%-17%-10%-3%3%10%19/419/619/819/1019/1220/220/4科锐国际 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 新增需求，有望率先受益于行业发展，中长期成长空间广阔。  盈利预测与投资建议：根据公司年报以及我们对2020年疫情对公司业务影响的判断，我们对盈利预测做出调整，预计2020-2022年EPS分别为0.93元、1.07元、1.22元，对应PE分别为38X、33X、29X，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济或持续低迷拖累就业水平，招聘顾问人才流失风险，疫情若持续时间过长或影响就业市场需求的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3585.96 4531.50 5719.09 6851.06 增长率 63.24% 26.37% 26.21% 19.79% 归属母公司净利润（百万元） 152.24 170.08 195.27 222.61 增长率 29.38% 11.72% 14.81% 14.00% 每股收益EPS（元） 0.84 0.93 1.07 1.22 净资产收益率ROE 18.08% 17.02% 16.88% 16.54% PE 42 38 33 29 PB 7.46 6.44 5.55 4.79 数据来源：Wind，西南证券 NApZnPnQsPtNrP7NbP6MnPoOnPqQkPpPrNjMnPqMaQrQoRMYtRyQxNmNtR 科锐国际（300662）2019年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 关键假设： 假设1：预计国内灵工业务在3月逐渐恢复交付2020-2022年增加3000-5000人/年，毛利率保持相对稳定； 假设2：2020年猎头业务、RPO业务受到宏观影响增速放缓，2021-2022年逐步恢复； 假设3：2020年Investigo受英国疫情管控影响增速下滑明显，2021-2022年逐步恢复； 假设4：灵工毛利率保持相对稳定，猎头、RPO业务毛利率略有下滑。 基于以上假设，我们预测公司2020-2022年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 灵活用工 收入 2765.8 3604.5 4611.6 5471.6 增速 82.9% 30.3% 27.9% 18.6% 毛利率 8.6% 8.9% 9.0% 9.1% 猎头 收入 521.5 528.9 557.9 584.6 增速 5.4% 1.4% 5.5% 4.8% 毛利率 36.08% 34.5% 35.2% 35.8% RPO 收入 150.2 145.7 145.7 148.6 增速 -4.9% -3% 0% 2% 毛利率 45.9% 45.5% 45.5% 45.5% 其他业务 收入 148.5 252.4 403.9 646.3 增速 90.1% 70% 60% 60% 毛利率 12.0% 10% 10% 10% 合计 收入 3586.0 4531.5 5719.1 6851.1 增速 63.2% 26.4% 26.2% 19.8% 毛利率 14.3% 13.1% 12.6% 12.3% 数据来源：Wind，西南证券 科锐国际（300662）2019年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 3585.96 4531.50 5719.09 6851.06 净利润 178.80 195.73 226.60 258.39 营业成本 3072.93 3937.33 4999.31 6010.56 折旧与摊销 20.59 14.24 14.24 14.24 营业税金及附加 18.64 25.27 31.15 37.33 财务费用 -0.98 0.00 0.00 0.00 销售费用 113.55 135.94 171.57 205.53 资产减值损失 -1.45 0.00 0.00 0.00 管理费用 161.89 190.32 234.48 274.04 经营营运资本变动 -52.37 -47.08 -78.17 -63.50 财务费用 -0.98 0.00 0.00 0.00 其他 -21.33 0.00 2.00 -1.00 资产减值损失 -1.45 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 123.26 162.89 164.67 208.13 投资收益 1.37 0.00 0.00 0.00 资本支出 -122.72 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 84.14 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -38.58 0.00 0.00 0.00 营业利润 217.24 242.62 282.57 323.60 短期借款 -27.88 -32.23 0.00 0.00 其他非经营损益 16.30 13.47 13.74 14.34 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 233.55 256.09 296.31 337.95 股权融资 36.18 0.00 0.00 0.00 所得税 54.74 60.36 69.71 79.56 支付股利 0.00 -30.45 -34.02 -39.05 净利润 178.80 195.73 226.60 258.39 其他 -35.31 -4.21 0.00 0.00 少数股东损益 26.56 25.65 31.33 35.78 筹资活动现金流净额 -27.01 -66.88 -34.02 -39.05 归属母公司股东净利润 152.24 170.08 195.27 222.61 现金流量净额 58.35 96.01 130.65 169.08 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 财务分析指标 2019A 2020E 2021E 2022E