技术为舵灵工龙头，新经济东风助力成长

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2020年01月28日 证券研究报告•公司研究报告 买入 （首次） 当前价： 43.50港元 人瑞人才（6919.HK） 目标价： 58.00港元 技术为舵灵工龙头，新经济东风助力成长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱芸 执业证号：S1250517070001 电话：010-57758600 邮箱：zhuz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 26.55-43.5 3个月平均成交量(百万) 0.85 流通股数(亿) 1.54 市值(亿) 66.85 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  投资逻辑：1）人服行业快速成长，灵活用工为最佳赛道，预计 2023 年市场规模 1771亿元，2018-2023 CAGR 23%+；2）人瑞人才为国内最大规模灵活用工供应商，灵活用工收入占比90%+，新经济客户收入占比83%，收入、利润实现连续翻倍式增长；3）国内唯一自主研发O2O招聘平台人力资源灵活用工服务企业，自建一体化人力资源生态系统降本增效显著，盈利水平持续提升，业绩长期高成长可期。  人服行业高成长，灵活用工为最佳赛道。根据灼识咨询数据，预计人服市场规模2018-2023 CAGR为21%，行业高成长性大概率持续。其中灵活用工处于发展初期阶段，为人服板块最佳成长赛道，2014-2018年规模CAGR 25%+，预计2023年规模有望增至1771亿元，对应CAGR 23%+。  国内最大规模灵活用工供应商，西南起家辐射全国。公司按照2018年底派出人数（19000+人）和营收（16.2亿元）计算，公司为国内最大规模灵活用工供应商，市占率约1.5%；2010年成立于成都并在三个层级的城市驻有20+分支机构，通过本地+离岸相结合招聘能力覆盖全国150+城市。  技术支撑高效营运，新经济客户助力高速成长。公司创始人具有扎实的技术从业背景，为国内唯一自主研发O2O招聘平台的人力资源灵活用工服务企业，2012年开始自主设计研发一体化人力资源生态系统，降本降费增效明显；客户结构集中于新经济独角兽企业且深耕大客户需求，服务全国40%+独角兽企业，新经济企业营收占比高达83%，公司业务规模伴随新经济客户成长快速放量。  灵活用工高质高效充分受益行业红利，业务流程外包等逐渐发力。公司灵活用工收入占比90%+充分体现行业成长红利，70%+岗位集中于客服代表+信息验证，标准化程度高易于规模化扩张，业绩具备高成长弹性，高效高质保证客户粘性；此外毛利率相对较高的业务流程外包增速远超100%，各项业务与现有灵活用工主业形成良好协同，综合实力持续提升，中长期业绩成长可期。  募资投向集中于业务扩张+战略并购+技术研发。公司募集资金约10亿港币，拟使用1）20%用于渠道拓展，通过增加人员配置以及分支机构设立的方式继续提升业务覆盖广度和深度；2）17%用于收购以及有机增长以扩大自身业务范围，重点在金融、IT以及新零售行业；3）22%将投入于数据挖掘能力建设，拟基于现有一体化人力资源系统进一步加强大数据算法水平提高人岗匹配效率。  盈利预测与估值：预计公司2019-2021归母净利润分别为-8亿元、2.8亿元、4.4亿元，对应20、21年PE分别为21X、14X，对应调整净利润分别为1.3亿元、2.8亿元、4.4亿元。我们认为公司可充分反映灵活用工行业红利，业绩成长更高速且确定性更强，结合可比公司估值，给予2020年PE 28倍，对应目标价58港元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：前五大合作客户流失风险、业务及渠道拓展或不及预期、宏观经济持续走弱影响就业环境的风险。 指标/年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元人民币) 776.3 1615.9 2391.5 3988.3 5570.7 增长率 106.3% 108.2% 48.0% 66.8% 39.7% 归属母公司净利润(百万元人民币) -39.0 -131.9 -795.7 282.8 438.3 增长率 - - - - 55.0% 调整后归母净利润(百万元人民币) 9.9 67.7 134.30 282.76 438.34 增长率 - 583.8% 98.4% 110.5% 55.0% 每股收益EPS - - - 1.84 2.85 净资产收益率 - - - 15.9% 20.8% PE - - - 21 14 数据来源：Wind，西南证券。注：调整后净利润调整项主要为复合金融工具以及上市费用等非经常性损益影响。复合金融工具已于上市后转股，上市费用只在2018年、2019年上市准备期间发生，2020年起不再会有上市费用的产生。因此，在2020年及以后我们未做其他调整项处理。 -1%12%25%38%51%64%19/12人瑞人才 香港恒生指数 A 公司研究报告 / 人瑞人才（6919.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 公司概况：国内最大灵工服务商，西南起家辐射全国 ................................................................................................... 1 2 行业分析：人服市场兴起，灵活用工赛道最具潜力 ....................................................................................................... 3 2.1 我国人服行业处于高速发展阶段 .................................................................................................................................... 3 2.2 人力资源外包市场：灵活用工为最佳赛道 .................................................................................................................... 5 3 公司分析：把握新经济风向，技术驱动下的灵工龙头 ................................................................................................... 9 3.1 技术为舵，借新经济客户成长东风 .............................................................................................................................. 10 3.2 灵活用工：国内最大规模灵工供应商，高效质优且客户粘性强 ............................................................................... 15 3.3 专业招聘：经验丰富+技术支撑，有效降低客户招聘成本 ......................................................................................... 18 3.4 其他人力资源服务：基于灵活用工优势，提供全面人力资源解决方案 ................................................................... 19 4 募资投向分析：业务扩张+战略并购+技术研发齐头并进 ............................................................................................. 21 5 财务分析：财务状况持续优化，盈利水平显著提升 ..................................................................................................... 23 6 盈利预测与估值 .............................................................................................................................................................. 24 6.1 关键假设 .......................................................................................................................................................................... 24 6.2 相对估值 .......................................................................................................................................................................... 25 7 风险提示 ......................................................................................................................................................................... 25 A 公司研究报告 / 人瑞人才（6919.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：公司部分客户（截止2019H1） ....................................................................................................................................... 1 图2：公司股权结构 ..................................................................................................................................................................... 2 图3：2016-2019H1营收快速增长 .............................................................................................................................................. 2 图4：2016-2018H1归母净利润及调整净利润 .............................................