2019年年报点评：低价订单导致业绩承压，盈利拐点在即

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年04月01日 金风科技（002202.SZ） 电气设备/电源设备 低价订单导致业绩承压，盈利拐点在即 ——金风科技2019年年报点评 公司点评  事件：2019年归母净利润下滑，2020Q1归母净利润同增250%-300% 公司2019年全年实现营业收入382.45亿元，同比增长33.11%；实现归母净利润22.1亿元，同比下降31.3%。略低于预期。公司2019年1-4季度毛利率分别为26.62%、17.95、19.12%、16.72%，2-4季度毛利率下滑。我们分析主要为消化前期低价订单所致。公司预告2020Q1归母净利润8-9.14亿元，同比增长250%-300%，主要为转让子公司部分股权交割带来的投资收益增加。  风机销售量增利减，在手订单稳步增长 2019年公司风机及零部件营收288.7亿元，同比增长29.81%（其中风机销售业务营收271.52亿元，同比增长29.2%）。风机外销8.17GW，同比增长39.41%。受消化前期低价订单影响，全年风机销售毛利率12.3%，同比下降6.9pct。我们认为，随着风电平价大基地的推进，由抢装带来的风电行业景气仍将持续。公司在手外部订单稳步增长，截至2019年底待执行订单总量14.44GW，中标未签订单总量5.84GW，合计在手外部订单数量20.28GW。  结构优化，低价订单消化较多，盈利拐点在即 2019全年风机外销8.17GW，同比增长39.4%。其中2.5S机组销量2.35GW，同比增长215.84%，销售容量占比由2018年的12.71%提升至28.8%。从价格来看，2018Q3是行业价格低点，整体订单交付周期一般是12-18个月。公司2919年整体处在消化前期低价订单的过程中，随着低价订单的逐渐交付完毕，以及毛利率更高的大功率机型销售的增加，公司盈利拐点在即。  风场开发业务稳健，风电服务增长明显 2019年风电场开发业务营收42.67亿元，同比增长8.98%，2019年售电量36.21亿千瓦时，风场转让投资收益7.21亿元。2019年风电服务营收35.78亿元，同比增长116.5%。截至2019年底，公司国内外后服务在运项目10.99GW，同比增长58%，超过21000台机组接入公司全球监控中心。随着风电装机保有量的稳步增长，风电后服务市场空间广阔。  维持“推荐”评级 我们看好公司的风机龙头地位稳固，随着低价订单的逐渐交付完毕以及高功率机组出货增加，公司即将迎来盈利拐点。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为38.83/50.48/61.28亿元，同比分别增长75.7%/30%/21.4%，对应EPS分别为0.92/1.19/1.45元，当前股价对应PE分别为10.4/8/6.6倍。维持“推荐”评级。  风险提示：风电装机不及预期，在手订单执行价格低于预期 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 28,731 38,245 48,999 59,337 72,202 增长率(%) 14.3 33.1 28.1 21.1 21.7 净利润(百万元) 3,217 2,210 3,883 5,048 6,128 增长率(%) 5.3 -31.3 75.7 30.0 21.4 毛利率(%) 26.0 19.0 20.5 21.9 21.8 净利率(%) 11.2 5.8 7.9 8.5 8.5 ROE(%) 12.4 6.9 11.2 12.9 13.8 EPS(摊薄/元) 0.76 0.52 0.92 1.19 1.45 P/E(倍) 12.5 18.2 10.4 8.0 6.6 P/B(倍) 1.8 1.4 1.3 1.1 1.0 推荐（维持评级） 开文明（分析师） 021-68865582 kaiwenming@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100002 丁亚（联系人） dingya@xsdzq.cn 证书编号：S0280119060013 市场数据 时间 2020.03.31 收盘价(元)： 9.5 一年最低/最高(元)： 8.92/14.95 总股本(亿股)： 34.51 总市值(亿元)： 327.89 流通股本(亿股)： 33.87 流通市值(亿元)： 321.76 近3月换手率： 51.95% 股价一年走势 相关报告 《业绩基本符合预期，龙头地位稳固，行业集中度或进一步提升》2018-10-27 《风电装机回暖，龙头地位稳固，净利润同比增长35.05%》2018-08-26 《乘风破浪，龙头将重回上升通道》2018-03-25 《业绩快报基本符合预期，风电正值拐点，等待业绩释放》2018-02-27 《风机龙头地位稳固，业绩正在拐点》2017-11-22 -36%-30%-24%-18%-12%-6%0%2019/04 2019/07 2019/09 2019/12 2020/03 金风科技 沪深300 2020-04-01 金风科技 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 32917 48444 46112 46993 51673 营业收入 28731 38245 48999 59337 72202 现金 5066 7248 7070 0 341 营业成本 21271 30973 38969 46365 56451 应收票据及应收账款合计 16895 15563 12437 17232 18870 营业税金及附加 160 109 140 169 206 其他应收款 1283 1305 2248 2070 3050 营业费用 1666 2602 3170 3905 4725 预付账款 1737 1914 1607 3314 2629 管理费用 1612 1621 2077 2515 3061 存货 4997 8124 8459 10087 12493 研发费用 1062 946 1212 1468 1786 其他流动资产 2940 14291 14291 14291 14291 财务费用 957 1197 979 864 761 非流动资产 48447 54613 58108 62134 65372 资产减值损失 11 -167 -214 -259 -316 长期投资 3660 4491 5579 6684 7804 公允价值变动收益 204 175 121 167 154 固定资产 19792 19397 21291 23066 24359 其他收益 278 231 254 243 249 无形资产 3770 4030 4554 5130 5763 投资净收益 1346 1340 1457 1174 1190 其他非流动资产 21225 26695 26684 27255 27445 营业利润 3718 2571 4542 5945 7187 资产总计 81364 103057 104220 109128 117045 营业外收入 5 55 89 40 47 流动负债 31601 49569 53726 60629 69456 营业外支出 41 66 66 66 66 短期借款 2038 1974 0 2162 0 利润总额 3682 2561 4566 5919 7168 应付票据及应付账款合计 20000 25428 31728 36276 46520 所得税 400 331 591 766 927 其他流动负债 9563 22167 21998 22190 22936 净利润 3283 2230 3975 5153 6241 非流动负债 23288 21264 14971 8679 2386 少数股东损益 66 20 91 106 113 长期借款 18560 15335 9042 2749 -3543 归属母公司净利润 3217 2210 3883 5048 6128 其他非流动负债 4728 5929 5929 5929 5929 EBITDA 6255 5018 6565 7932 9144 负债合计 54889 70833 68697 69307 71842 EPS（元） 0.76 0.52 0.92 1.19 1.45 少数股东权益 1514 1549 1641 1746 1859 股本 3556 4225 4225 4225 4225 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 8168 12084 12084 12084 12084 成长能力 留存收益 11786 12722 15481 19058 23389 营业收入(%) 14.3 33.1 28.1 21.1 21.7 归属母公司股东权益 24961 30675 33882 38074 43344 营业利润(%) 6.0 -30.8 76.6 30.9 20.9 负债和股东权益 81364 103057 104220 109128 117045 归属于母公司净利润(%) 5.3 -31.3 75.7 30.0 21.4 获利能力 毛利率(%) 26.0 19.0 20.5 21.9 21.8 净利率(%) 11.2 5.8 7.9 8.5 8.5 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 12.4 6.9 11.2 12.9 13.8 经营活动现金流 3125 5929 13794 3156 14179 ROIC(%) 12.4 8.4 15.0 15.2 20.4 净利润 3283 2230 3975 5153 6241 偿债能力 折旧摊销 1376 1543 1511 1742 1936 资产负债率(%) 67.5 68.7 65.9 63.5 61.4 财务费用 957 1197 979 864 761 净负债比率(%) 71.4 51.5 22.1 27.1 4.4 投资损失 -1346 -1340 -1457 -1174 -1190 流动比率 1.0 1.0 0.9 0.8 0.7 营运资金变动 -1223 3092 8950 -3210 6650 速动比率 0.7 0.5 0.4 0.3 0.3 其他经营现金流 79 -793 -163 -219 -221 营运能力 投资活动现金流 -6114 -10267 -3385 -4376 -3763 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.6 0.6 资本支出 6026 11289 2407 2922 2117 应收账款周转率 1.7 2.4 3.5 4.0 4.0 长期投资 1571 -72 -1088 -1126 -1120 应付账款周转率 1.2 1.4 1.4 1.4 1.4 其他投资现金流 1483 950 -2067 -2580 -2767 每股指标（元） 筹资活动现金流 1201 6131 -10586 -8012 -7912 每股收益(最新摊薄) 0.76 0.52 0.92 1.19 1.45 短期借款 -17 -63 -1974 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.53 1.42 3.26 0.75 3.36 长期借款 2675 -3226 -6293 -6293 -6293 每股