帝欧家居（002798） 证券研究报告·公司研究·家用轻工 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 规模优势凸显、大宗持续高增，工程瓷砖龙头业绩靓丽 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,570 6,970 8,623 10,387 同比（%） 29.3% 25.1% 23.7% 20.5% 归母净利润（百万元） 566 704 855 1,023 同比（%） 48.7% 24.3% 21.5% 19.7% 每股收益（元/股） 1.47 1.83 2.22 2.66 P/E（倍） 15.81 12.72 10.47 8.75 投资要点  公司发布2019年度报告：报告期内，公司实现营收55.70亿（同比+29.29%），归母利润5.66亿（同比+48.70%），扣非利润4.94亿（同比+39.36%）。全年经营活动现金流量净额2.69亿元，较去年同期大幅增加343%，表现靓丽。其中Q4单季实现营收14.68亿（同比+28.8%），归母利润1.4亿（同比+27.7%），扣非利润1.19亿（同比+31.4%）。  欧神工程渠道王者、零售开拓顺利，规模化优势构筑壁垒：公司19年实现瓷砖收入49.67亿（同比+35.79%、占比总收入的89%）；卫浴产品实现收入4.35亿（同比-9.18%、占比总收入的7.8%）；亚克力板实现收入1.31亿（同比-10.01%、但是下半年较上半年明显改善）；欧神诺瓷砖贡献主要增量。量价拆分来看，19年公司瓷砖实现销量1.28亿平米（同比+41.54%）、单价38.66元/平（同比-4.07%），虽然价格小幅走低，但是期内实现36.20%的毛利率水平（同比18年继续提升0.36pct）。我们判断公司能够降价的同时实现盈利提升，核心在于单一品类生产的规模优势，彰显较强的工程渠道实力。渠道拆分来看，我们预期公司的工程业务19年维持高速成长（估算同比增速35-40%、占比达到70-80%），除了原有重要客户碧桂园、万科、恒大、富力、荣盛之外，顺利开拓敏捷、合正、华侨城等优质客户；而零售业务的表现也优于同行（估算同比增速25-30%、占比20-30%），定位小B客户开拓、协助经销商进入整装和工装市场。截至19年末，欧神诺拥有经销商990家（较去年+290家）、终端门店2980个（较去年+1280个），渠道进一步实现下沉。  精装房后产业链需求有望持续高增，产能爬坡保障发展实力：根据奥维云网数据显示，随着近年精装修渗透率持续提升（至19年精装修开盘渗透率已经达到32%、预期22年精装修开盘渗透率能够提高至49.5%），精装房后周期有望持续维持较高景气。其中考虑18下半年到19上半年精装修渗透率增长斜率最为陡峭叠加竣工景气回升（19全年竣工面积同比+3.02%、其中单12月住宅竣工面积同比+20.7%），我们判断20年精装房后产业链需求有望迎来大年。瓷砖领域来看，欧神诺具备较强的成本管控优势，深度绑定服务大客户的同时，实现新客户的有序推进。目前公司的生产集中在佛山、江西景德镇、藤县三大基地，后续随着江西景德镇和广西藤县基地的扩产，发展实力得到保障。  盈利能力稳中有升，费用率略增管控优良：报告期内，公司综合实现毛利率35.94%，同增0.94pct，主要系瓷砖业务规模优势凸显。期间费用率同增0.17pct至24.59%，其中销售费用率同增0.31pct至16.06%，主要系工程业务增长较快带来较多的工程服务费和物流费用；管理+研发费用率同减0.30pct至7.62%，其中研发费用率同增0.32pct至4.27%；财务费用率同增0.16pct至0.92%，主要系支付贷款利息增加所致。综合来看公司归母净利率10.16%，同增1.33pct。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 23.24 一年最低/最高价 16.72/28.94 市净率(倍) 2.45 流通A股市值(百万元) 4695.65 基础数据 每股净资产(元) 9.48 资产负债率(%) 47.98 总股本(百万股) 384.96 流通A股(百万股) 202.05 [Table_Report] 相关研究 1、《帝欧家居（002798）：Q4业绩符合预期，规模化优势突出、工程订单有望延续高增》2020-03-01 2、《帝欧家居（002798）：发布限制性股票激励计划，持续看好B端成长性！》2020-02-10 3、《帝欧家居（002798）：精装修红利兑现，规模优势凸显盈利改善》2019-11-10 [Table_Author] 2020年03月31日 证券分析师 史凡可 执业证号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 傅嘉成 fujch@dwzq.com.cn 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  经营性现金流状况良好，应收账款有所上升：报告期内公司经营性现金流净额2.69亿，较上年同期大幅增加1.36亿，与净利润匹配度达到48%表现较好。截至报告期末公司存货7.05亿、较去年增加0.52亿元，周转天数较去年增加18.45天至68.46天；应收账款及票据较去年增2.21亿至22.06亿、周转天数较去年增加61.62天至137.82天，主要是公司直营工程业务增长较快、应收款相应增多所致。  盈利预测与投资评级：公司作为工程瓷砖龙头企业，具有良好的规模优势和成本管控实力，深耕存量客户、新开户开拓顺利！我们预计公司20-22 年分别实现营收 69.70/ 86.23 / 103.87 亿，同增 25.1% /23.7% /20.5%；归母净利 7.04 / 8.55 /10.23 亿，同增 24.3% /21.5%/19.7%，对应PE 12.72X/ 10.47X/ 8.75X，性价比突出，维持“买入”评级！  风险提示：房地产调控超预期，行业竞争加剧，精装修渗透不达预期。 表1：帝欧家居分季度财务数据一览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表2：帝欧家居分产品营收拆分一览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 帝欧家居三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 4037 4413 6139 6310 营业收入 5570 6970 8623 10387 现金 502 598 799 814 减:营业成本 3568 4454 5508 6634 应收账款 2346 2011 3379 3113 营业税金及附加 46 62 76 90 存货 705 633 794 613 营业费用 894 1089 1360 1644 其他流动资产 484 1171 1168 1769 管理费用 424 594 754 931 非流动资产 2965 3241 3586 3915 财务费用 51 40 38 37 长期股权投资 0 0 0 0 资产减值损失 -14 11 14 4 固定资产 1453 1742 2032 2322 加:投资净收益 4 4 4 4 在建工程 61 56 51 46 其他收益 -0 -0 -0 -0 无形资产 773 842 891 925 营业利润 634 785 955 1142 其他非流动资产 678 602 612 622 加:营业外净收支 -3 -1 -2 -2 资产总计 7002 7654 9725 10225 利润总额 631 784 952 1140 流动负债 2923 2814 4203 3886 减:所得税费用 73 91 110 132 短期借款 453 369 369 369 少数股东损益 -8 -10 -12 -15 应付账款 733 1177 2365 1969 归属母公司净利润 566 704 855 1023 其他流动负债 1737 1267 1469 1548 EBIT 683 832 1002 1179 非流动负债 437 508 508 508 EBITDA 838 597 1022 1201 长期借款 333 400 400 400 其他非流动负债 104 108 108 108 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 3360 3322 4711 4394 每股收益(元) 1.47 1.83 2.22 2.66 少数股东权益 -6 -3 -4 -5 每股净资产(元) 9.48 11.26 13.04 15.16 归属母公司股东权益 3649 4335 5019 5835 发行在外股份(百万股) 385 385 385 385 负债和股东权益 7002 7654 9725 10225 ROIC(%) 13.5% 14.4% 15.3% 15.8% ROE(%) 16.2% 17.4% 18.0% 18.6% 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 35.9% 36.1% 36.1% 36.1% 经营活动现金流 269 914 1980 236 销售净利率(