- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 45.40 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.84 已上市流通A股(亿股) 4.84 总市值(亿元) 219.72 年内股价最高最低(元) 50.46/40.97 沪深300指数 3710 上证指数 2772 相关报告 1.《结构升级趋势不减，第二市场加速开拓-重庆啤酒三季报点评》，2019.10.24 2.《结构升级稳步推进，经营效率持续领先-重庆啤酒点评报告》，2019.8.26 3.《嘉士伯助力成长，经营效率傲视群雄-重庆啤酒深度报告》，2019.7.21 寇星 联系人 kouxing＠gjzq.com.cn 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 资产注入拉开帷幕，嘉士伯大集团可期 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.68 0.83 1.32 1.14 1.29 每股净资产(元) 2.40 2.37 2.58 2.60 2.75 每股经营性现金流(元) 1.69 1.54 1.83 1.43 1.73 市盈率(倍) 31 37 34 40 35 净利润增长率(%) 82.03% 22.62% 57.87% -13.82% 13.88% 净资产收益率(%) 28.31% 35.28% 51.00% 43.69% 46.98% 总股本(百万股) 483.97 483.97 483.97 483.97 483.97 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司发布公告，公司及公司控股股东嘉士伯拟以其资产及/或现金出资，双方共同向子公司重庆嘉酿啤酒有限公司增资，交易后该公司应仍为公司的控股子公司。本次交易预计将构成重大资产重组.。 经营分析  嘉士伯注入核心资产，解决同业竞争难题：此次资产重组嘉士伯预计将体内核心的16家公司注入嘉酿啤酒，完成后嘉士伯在国内的核心资产均将进入上市公司体内。此次重组核心解决2013年嘉士伯要约收购时承诺的将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入重庆啤酒，解决同业竞争的难题，重组完成后重庆啤酒不再是嘉士伯的一个BU，将成为嘉士伯在国内的核心运营主体。并且此次资产注入主体为子公司嘉酿啤酒，操作难度较小，预计后续将逐步推进，年底前顺利完成。同时此次交易不涉及上市公司发行股份，实现公司规模扩张的同时确保股东利益，  嘉士伯为国内第五大啤酒集团，优质资产助力盈利提升：嘉士伯是国内第五大啤酒集团，拥有5大业务集团，旗下不仅有重庆啤酒、乌苏、风花雪月等国内品牌，更有嘉士伯、乐堡、1664等国际知名品牌，在国内西北和华南地区占据领先地位。嘉士伯近几年国内业务表现亮眼，2019年实现销量增长8%，收入增长19%，其中高端产品销量增长7%，1664白啤表现尤其出色，乌苏和大理等区域品牌同样实现强劲增长。嘉士伯集团在行业内率先推动内部业务管理整合和效率提升，将优秀的管理经验在国内进行本土化应用和改良。预计资产注入后，既能对上市公司收入和利润产生直接的增量，提高业绩弹性，又能推动嘉士伯集团内部整合协调，实现规模放大效应。  短期积极应对疫情，长期延续结构升级：疫情短期内对啤酒消费产生较为直接的影响，公司通过多元渠道供应降低疫情影响，随着疫情曙光初现和旺季来临，影响将进一步减弱。长期来看，公司仍将积极推行产品升级和销量提升，推动8元醇国宾替代6元产品，全面实现价格带上行，同时加大易拉罐产品的供应，提升罐化率，丰富应用场景。我们持续看好公司不断实现业务增长和效率提升，随着嘉士伯资产注入将为公司带来业绩和股价的双弹性。 盈利预测  公司暂未公告注入资产的具体情况，因此盈利预测暂不考虑资产注入，后续待公告后我们将再对盈利预测进行相应调整。我们预计公司19-21年的收入分别为36.0/36.1/38.1亿元，同比增长3.8%/0.3%/5.5%，20和21年受疫情影响收入较上次预测分别-6.4%和-8.5%；归母净利润分别为6.4/5.5/6.3亿元，同比+57.8%/-13.8%/+13.9%；EPS分别为1.32元/1.14元/1.29元；当前股价对应PE分别为34X/40X/35X，维持“买入”评级。 风险提示  疫情影响超预期、资产注入推进不及预期、原材料价格上涨 010020030040050031.6437.1242.648.0853.56190 329190 629190 929191 229人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 重庆啤酒 沪深300 2020年03月30日 消费升级与娱乐研究中心 重庆啤酒 (600132.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营业务收入 3,196 3,176 3,467 3,600 3,612 3,812 货币资金 268 689 967 599 733 918 增长率 -0.6% 9.2% 3.8% 0.3% 5.5% 应收款项 94 202 149 135 133 138 主营业务成本 -1,940 -1,926 -2,083 -2,135 -2,113 -2,208 存货 826 631 337 345 353 381 %销售收入 60.7% 60.7% 60.1% 59.3% 58.5% 57.9% 其他流动资产 144 85 34 753 957 1,164 毛利 1,256 1,249 1,385 1,465 1,499 1,604 流动资产 1,332 1,607 1,486 1,832 2,176 2,601 %销售收入 39.3% 39.3% 39.9% 40.7% 41.5% 42.1% %总资产 39.6% 45.8% 45.1% 49.7% 54.6% 61.1% 营业税金及附加 -270 -265 -280 -277 -275 -290 长期投资 306 133 187 187 187 187 %销售收入 8.4% 8.3% 8.1% 7.7% 7.6% 7.6% 固定资产 1,266 1,353 1,251 1,322 1,336 1,228 销售费用 -446 -465 -455 -477 -464 -477 %总资产 37.6% 38.6% 37.9% 35.9% 33.5% 28.9% %销售收入 13.9% 14.7% 13.1% 13.2% 12.9% 12.5% 无形资产 365 310 255 249 244 239 管理费用 -184 -156 -154 -156 -148 -149 非流动资产 2,033 1,900 1,811 1,854 1,813 1,654 %销售收入 5.7% 4.9% 4.4% 4.3% 4.1% 3.9% %总资产 60.4% 54.2% 54.9% 50.3% 45.4% 38.9% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 3,366 3,506 3,298 3,685 3,989 4,255 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 7 0 243 274 530 586 息税前利润（EBIT） 357 364 495 555 612 690 应付款项 1,404 1,572 1,300 1,476 1,457 1,518 %销售收入 11.2% 11.5% 14.3% 15.4% 16.9% 18.1% 其他流动负债 111 135 196 193 181 194 财务费用 -26 -23 -18 -18 -23 -25 流动负债 1,521 1,707 1,739 1,943 2,168 2,299 %销售收入 0.8% 0.7% 0.5% 0.5% 0.6% 0.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -227 -68 -93 -70 -65 -60 其他长期负债 602 634 396 445 486 517 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 2,123 2,341 2,136 2,388 2,654 2,816 投资收益 82 73 72 75 85 90 普通股股东权益 1,230 1,164 1,145 1,250 1,258 1,332 %税前利润 52.2% 21.2% 14.8% 10.0% 13.1% 12.2% 其中：股本 484 484 484 484 484 484 营业利润 187 334 480 582 649 735 未分配利润 509 451 468 574 581 655 营业利润率 5.8% 10.5% 13.9% 16.2% 18.0% 19.3% 少数股东权益 12 2 17 47 77 107 营业外收支 -30 11 2 168 2 2 负债股东权益合计 3,366 3,506 3,298 3,685 3,989 4,255 税前利润 157 345 482 750 651 737 利润率 4.9% 10.9% 13.9% 20.8% 18.0% 19.3% 比率分析 所得税 -17 -19 -61 -83 -72 -81 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 所得税率 10.7% 5.5% 12.7% 11.0% 11.0% 11.0% 净利润 140 326 421 668 580 656 每股收益 0.374 0.681 0.835 1.318 1.136 1.293 少数股东损益 -41 -3 17 30 30 30 每股净资产 2.541 2.404 2.366 2.584 2.599 2.753 归属于母公司的净利润 181 329 404 638 550 626 每股经营现金净流 1.177 1.694 1.538 1.828 1.425 1.726 净利率 5.7% 10.4% 11.7% 17.7% 15.2% 16.4% 每股股利 0.850 0.980 1.080 1.100 1.120 1.140 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 14.72% 28.31% 35.28% 51.00% 43.69% 46.98% 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产收益率 5.38% 9.40% 12.25% 17.31% 13.78% 14.71% 净利润 140 326 421 668 580 656 投入资本收益率 25.54% 29.50% 30.80% 31.14% 28.96% 30.05% 少数股东损益 -41 -3 17 30 30 30 增长率 非现金支出 403 230 267 204 206 203 主营业务收入增长率 -3.85% -0.64% 9.19% 3.83% 0.33% 5.54% 非经营收益 -68 -55 -84 -170 -85 -79 EBIT增长率 54.36% 1.78% 36.22% 12.06% 10.23% 12.69% 营运资金变动 95 319 141 183 -11 56 净利润增长率 -375.57% 82.03% 22.62% 57.87% -13.82% 13.88% 经营活动现金净流 569 820 744 885 690 836 总资