1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 疫情不改高端化趋势，关注嘉士伯资产注入 ■事件：重庆啤酒2019年总收入同比增长3%至35.8亿元，全年归母净利润同比增63%至6.6亿元，归母净利润率为18.3%；单Q4收入同比增2%至5.6亿元，归母净利同比翻2倍至0.63亿元；公司Q1实现收入5.6亿元，同比下滑33%，归母净利润同比下滑60%至0.34亿元，对应归母净利率6%。 ■吨价继续提升，产品升级高端趋势不改：2019年啤酒收入主要由吨价驱动，全年吨价同比增5%，销量同比微滑0.1%，从产品类型来看，高、中和低挡产品销量分别同比+0.7%/1.2%/-5.5%，销售额分别同比+2.4%/+5.9%/+2.1%，吨价分别同比+1.7%/+4.6%/+8.1%，中档产品占收入比提升至71.3%，主要因为新品8元价格带国宾醇麦顺利替代6元老国宾并带动乐堡放量增长，吨价提升加速；高档产品稳步增长，嘉士伯销量占高端产品17.1%，“绿色破晓”在重庆、四川和湖南先后成功上市；低档产品吨价提升明显，优化替代趋势预计持续。 ■四川委托加工增量贡献，川湘子公司盈利能力改善：从地区来看，2019年重庆、四川和湖南地区啤酒销量分别同比-5.3%/+21.8%/+1.2%，销售额分别同比+0.2%/+27.3%/+1.2%，整体吨价分别同比+5.9%/+4.5%/0%，重庆基地市场稳固结构升级明显，吨价驱动增长，毛利率同比提升至 42.8%，第三方销售吨价同比+6.7%；四川销量收入增长明显主要由委托加工增量贡献，不含税委托加工总额同比增69%至3.2亿元，第三方量价分别同比+4.1%/+2%。子公司重庆嘉酿2019年实现净利1.5亿元，对应净利润率14%(vs 2018 3.3%)，盈利能力显著提升。 ■Q1受疫情短期冲击直接，预计Q2旺季改善明显：2020Q1啤酒收入同比-33%，啤酒量价分别同比-32%/-2%，Q1高/中/低挡产品销售额分别同比-26.6%/-40.4%/+3.6%，非现饮的罐装产品销售占比提升导致均价下降；啤酒固定成本占比较高使得疫情下吨成本上升明显，Q1毛利率大幅下滑至30.6%，受销量下滑影响Q1销售费用率和管理费用率分别同比增加1.9pct和4.6pct至12.4%和8.2%，固定成本和固定费用的无法摊薄使得Q1归母净利同比下滑60%，扣非后归母净利同比下滑84%，较收入端受冲击程度更大。 ■投资建议：首次覆盖给与买入-A投资评级，12个月目标价57元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为-0.7%、12.1%、4.8%，净利润增速分别为-23.8%、34.1%、10%，当前股价对应2020-2022年EV/EBITDA分别为29.4/ 23.3/21.3倍；首次给予买入-A 的投资评级，12个月目标价为57元，相当于2020年26x的EV/EBITDA。 ■风险提示：疫情蔓延超出预期、新品升级不及预期、宏观经济放缓等。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 3,467.3 3,581.9 3,555.3 3,985.9 4,176.6 净利润 404.0 656.9 500.7 671.2 738.2 每股收益(元) 0.83 1.36 1.03 1.39 1.53 每股净资产(元) 2.37 2.93 2.97 2.90 2.86 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 61.7 37.9 49.8 37.1 33.7 市净率(倍) 21.8 17.6 17.3 17.8 18.0 净利润率 11.7% 18.3% 14.1% 16.8% 17.7% 净资产收益率 35.3% 46.3% 34.9% 47.9% 53.4% 股息收益率 1.6% 2.7% 2.0% 2.8% 3.0% ROIC 117.4% 185.0% 460.3% 102.9% 123.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2020年04月22日 重庆啤酒（600132.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 食品饮料 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 57.00元 股价（2020-04-21） 50.57元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 24,474.42 流通市值（百万元） 24,474.42 总股本（百万股） 483.97 流通股本（百万股） 483.97 12个月价格区间 35.00/58.34元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 14.45 11.42 58.88 绝对收益 17.41 2.74 45.31 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 Tabl e_Repor t 相关报告 -17%-5%7%19%31%43%55%67%201 9-04201 9-08201 9-12重庆啤酒 啤酒 上证指数 2 公司快报/重庆啤酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 2019年报扣非归母净利同比增25% 重庆啤酒2019年净利润创新高，分红比率显著提升：公司发布2019年财报，2019年总收入同比增长3%至35.8亿元，其中啤酒收入同比增5%至35.1亿元，全年归母净利润同比增63%至6.6亿元，归母净利润率为18.3%，年度利润创下新高，扣非归母净利同比增25%至4.4亿元，扣除资产减值损失的EBIT约6.9亿元，EBIT率为19.2%，EBITDA约8.6亿元，EBITDA率为24.1%，2018年EBIT率/EBITDA率为17.1%/22.1%。此前公司业绩预告预计2019年扣非归母净利润同比增11%-34%至3.9-4.7亿元，本次公告业绩接近此预测区间中值，基本符合预期。此外，公司 2019年拟每股派发现金含税股利1.4元，分红总金额达到6.78亿元，分红比率为103%，对应当前股价股息率2.7%，分红比例同比显著提升；单Q4收入同比增2%至5.6亿元，归母净利同比翻2倍至0.63亿元，扣非归母净利扭亏至0.4亿元；公司Q1实现收入5.6亿元，同比下滑33%，归母净利润同比下滑60%至0.34亿元，对应归母净利率6%。 图1：归母净利及扣非归母净利表现 图2：EBITDA和EBIT表现 资料来源：公司财报、安信证券研究中心 资料来源：公司财报、安信证券研究中心 图3：分红总额及分红比例 资料来源：公司财报、安信证券研究中心 公司整体毛利同比增8%至14.9亿元，毛利率增加1.8pcts至41.7%，高档和中档产品毛利率分别同比增至57.3%和42.3%；全年销售费用率同比增0.6个百分点至13.7%，单Q4销售费用率同比增约7pcts至15.5%，全年管理费用率保持稳定。 3 公司快报/重庆啤酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2019Q4单季度归母净利润同比大增226 %，环比季节性下滑82%：公司2019单四季度实现归母净利润约0.63亿元，单Q4资产减值损失大幅减少，扣非后归母净利同比扭亏至0.4亿元，Q4收入同比增2.4%至5.6亿元，毛利率环比下滑但同比提升7.7pcts至41.2%。 2020Q1销量同比下滑32%，收入同比下滑33%，归母净利同比下滑60%：公司2020Q1啤酒收入同比-33%，啤酒销量同比-32%，吨酒价同比-2%，Q1吨成本同比+9%，毛利率大幅下滑至30.6%，销售费用和管理费用的工资薪酬和日常费用等为固定开支，受销量下滑影响Q1销售费用率和管理费用率分别同比增加1.9pct和4.6pct至12.4%和8.2%，固定成本和固定费用的无法摊薄使得Q1归母净利同比下滑60%，扣非后归母净利同比下滑84%，较收入端受冲击程度更大。 图4：2016Q1-2020Q1单季度归母净利同比与环比 资料来源：公司财报、安信证券研究中心 图5：2016Q1-2020Q1单季度毛利率、销售费用率和管理费用率 资料来源：公司财报、安信证券研究中心 2. 优质资产注入，协同激活高端化潜力 双方增资子公司，拟注入资产优质：2020年3月30日公司发布《关于筹划重大资产重组的提示性公告》，公司及其控股股东嘉士伯啤酒厂拟以其资产及/或现金出资，共同向重庆嘉酿啤酒有限公司增资，目前公司持有重庆嘉酿51.42%股权，嘉士伯香港持有48.58%，公司体 4 公司快报/重庆啤酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内主要工厂有9家，其中控股子公司重庆嘉酿又分别持有重庆攀枝花公司、湖南国人、成都勃克和宜宾100%/88.49%/100%/100%股权，嘉士伯初步确定拟注入目标公司资产包括嘉士伯工贸、新疆乌苏啤酒、天目湖啤酒、嘉士伯广东、昆明华狮啤酒、宁夏西夏嘉酿、黄河嘉酿、酒泉西部等 16 家子公司啤酒业务，资产质量优质且盈利能力较好，根据《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定，本次交易后重庆嘉酿仍为公司的控股子公司，本次交易预计构成重大资产重组，不涉及上市公司发行股份。 进一步激活高端化潜力：本次初步拟注入标的基本包含嘉士伯中国核心资产，嘉士伯中国拥有乐堡、嘉士伯、1664等高端国际产品和乌苏、大理、华狮等本土品牌，资产注入有利于进一步增强生产、运输与销售环节的协同，有利于本土品牌与国际品牌的协同；嘉士伯中国业务在嘉士伯亚洲区域的销量占比领先约56%，2019年中国区销量同比有机增长8%，均价提升10%+，中国区销售收入同比增加19%，对比亚洲整体12%，这主要得益于嘉士伯在西部地区新品推广顺利，国际精酿产品1664 Blanc增长50%，而本土品牌乌苏和大理分别销量同比+45%和+11%，品牌继续升级推动量价齐升，这部分资产注入会进一步激活公司的高端化潜力。 3. 产品结构升级，高端化趋势持续 2019年啤酒收入主要由吨价驱动，全年吨价同比增5%至3,718元，销量跨过缩量期后维持稳定，同比微滑0.1%至94.4万吨。从产品类型来看，高、中和低挡产品销量分别同比+0.7%/1.2%/-5.5%销售额分别同比+2.4%/+5.9%/+2.1%，吨价分别同比+1.7%/+4.6%/+8.1%，中档产品占收入比提升至71.3%，主要因为新品8元价格带国宾醇麦顺利替代6元老国宾并带动乐堡放量增长，吨价提升加速；高档产品稳步增长，嘉士伯销量占高端产品17.1%，“绿色破晓”在重庆、四川和湖南先后成功上市，本地重庆纯生的瓶装在现饮渠道铺市下沉区乡，罐装的非现饮渠道铺市销量也有不错增长；低档产品吨价提升明显，优化替代趋势预计持续。 图6：2014-2019年啤酒业务收入、销量和吨价同比增速 图7：2014-2019分产品收入结构 资料来源：公司财报、安信证券研究中心 资料来源：公司财报、安信证券研究中心 5 公司快报/重庆啤酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图8：2014-2019分地区收入结构 图9：2014-2019分委托加工和第三方收入结构 资料来源：公司财报、安信证券研究中心 资料来源：公司财报、安信证券研究中心 从地区来看，2019年重庆、四川和湖南地区啤酒销量分别同比-5.3%/+21.8%/+1.2%，销售额分别同比+0.2%/+27.3%/+1.2%，整体吨价分别同比+5.9%/+4.5%/0%，重庆基地市场稳固结构升级明显，吨价驱动增长，毛利率同比提升至 42.8%，扣除委托交易的销售吨价同