本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司发布关于筹划重大资产重组的提示性公告。重庆啤酒股份有限公司以及公司控股股东嘉士伯啤酒厂有限公司拟以其资产及/或现金出资，双方共同向重庆嘉酿啤酒有限公司增资，本次交易后，目标公司应仍为上市公司的控股子公司。 一、 二、分析与判断  资产注入助力重啤提升在西部市场的竞争力 13年重庆啤酒成为嘉士伯集团成员。根据当时嘉士伯的避免潜在同业竞争承诺，嘉士伯要在2020年12月之前将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内的啤酒资产和业务注入重庆啤酒。为了履行嘉士伯的同业竞争有关承诺，2020年3月27日，重啤与嘉士伯签署了《谅解备忘录》，就以资产及/或现金注入方式共同向目标公司重庆嘉酿啤酒有限公司增资的意向进行了初步约定（当前重庆啤酒持有重庆嘉酿啤酒51.42%股权）。根据公告，嘉士伯及/或其关联方初步确定拟注入目标公司的资产包括新疆乌苏啤酒、天目湖啤酒、昆明华狮啤酒、宁夏西夏啤酒及兰州黄河啤酒等共计16家。考虑到部分标的资产为新疆、甘肃、云南及宁夏地区的啤酒龙头，在当地拥有根深蒂固的品牌/产品/渠道优势，预计注资完成之后重庆啤酒有望走出四川、重庆，迈向西北及西南其他区域更广阔的市场，因此公司在中国西部地区市场的竞争力将得到极大提高。  非经常性损益增加拉动19年业绩显著增长 1月23日公司发布业绩预增公告。报告期内，公司预计实现归属于上市公司股东净利润60,597.42万元~68,677.08万元，同比+50%~+70%，折合19Q4实现归母净利润1209.75万元~9289.42万元，同比-37.42%~+380.53%；预计19年全年实现扣非净利润39,280.53万元~47,360.19万元，同比+11%~+34%，折合19Q4实现扣非净利润-1027.92万元~+7051.74万元，18年同期为-18.27万元。影响公司19年业绩大幅增长的原因主要有两点：（1）主营业务影响：公司本期主营业务稳步增长。首先，公司本期持续推进产品高端化战略，进一步优化产品销售结构，使得销售利润得到提升。其次，公司开展运营成本管理项目，通过降本增效提升了盈利能力。最后，受国家减税降费政策影响，公司盈利能力提升；（2）非经营性损益影响：根据渝府发〔2018〕59 号及渝医保发〔2018〕27 号文件精神，从2019年1月1日起，用人单位不再为退休人员承担大额医保缴费。公司对设定受益计划中大额医保的计划变动确认为过去服务成本，预计增加公司2019年度归属于上市公司股东的净利润16,442.81万元，剔除该因素影响，预计19年全年公司实现净利润44154.61~52334.27万元，同比+9.30%~29.30%。  疫情对Q1收入冲击难以避免，全年看收入损失有望得到部分对冲 受疫情对于啤酒行业的冲击，20年1-2月啤酒行业总产量同比下滑40%，同时华润啤酒披露前2个月营收同比下滑26%。我们判断疫情之下重庆啤酒难以独善其身，不过考虑到公司即饮渠道收入占比略低于华润及青啤，因此我们预计公司Q1收入损失略小于两者。不过考虑到Q1本身作为淡季在全年占比较低，在疫情影响边际趋缓且销售旺季到来的背景下，我们判断积极营销策略配合资产注入迎合高端化升级的推进将有助于公司在Q2-4部分对冲Q1疫情对于收入端的影响，因此全年来看疫情对于公司收入端的冲击是相对可控的。 二、 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 45.4元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-3-27 近12个月最高/最低（元） 58.34/34.21 总股本（百万股） 484 流通股本（百万股） 484 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 220 流通市值（亿元) 220 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -6%9%24%39%54%68%19/319/619/919/1220/3重庆啤酒沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：徐洋 执业证号： S0100118110006 电话： 021-60876710 邮箱： xuyang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.重庆啤酒（600132）点评报告：非经常性损益拉动19年业绩显著增长 2.重庆啤酒（600132）19年三季报点评：业绩符合预期，高端产品显著放量成亮点 [Table_Title] 重庆啤酒（600132） 公司研究/点评报告 嘉士伯资产注入动作开启，西部寡头呼之欲出 —重庆啤酒（600132）点评报告 点评报告/食品饮料 2020年03月30日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 重庆啤酒（600132） 三、投资建议 由于嘉士伯注入资产的具体财务数据尚不明确，在不考虑这一预期的假设下，预计19-21年公司实现营业收入为35.92亿元/37.72亿元/39.60亿元，同比+3.6%/5.0%/5.0%；实现归属上市公司净利润为6.50亿元/5.39亿元/5.94亿元，同比+60.9%/-17.0%/+10.2%，折合EPS为1.34元/1.11元/1.23元，对应PE为34X/41X/37X。20年啤酒板块整体预期估值为32倍，公司估值高于板块水平；同时，考虑到公司产品结构升级持续推进、期间费用投放效率提升以及嘉士伯资产注入承诺大概率落地，预计未来公司业绩增速将快于可比公司平均水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 疫情影响超预期、资产注入进度不及预期、玻璃瓶及大麦价格异常上涨、高端产品推广不及预期、食品安全风险等。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,467 3,592 3,772 3,960 增长率（%） 9.2% 3.6% 5.0% 5.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 404 650 539 594 增长率（%） 22.6% 60.9% -17.0% 10.2% 每股收益（元） 0.83 1.34 1.11 1.23 PE（现价） 54.39 33.80 40.74 36.96 PB 19.19 11.91 9.22 7.38 资料来源：公司公告、民生证券研究院 nMsPqNuNrRmRrMpPnMtMtP6MdNaQnPnNpNoOjMrRpMjMtQoObRrRuNvPrNtRwMmOqR 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 重庆啤酒（600132） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 3,467 3,592 3,772 3,960 成长能力 营业成本 2,083 2,137 2,218 2,302 营业收入增长率 9.2% 3.6% 5.0% 5.0% 营业税金及附加 280 298 311 325 EBIT增长率 36.2% 7.4% 11.4% 10.8% 销售费用 455 463 485 507 净利润增长率 22.6% 60.9% -17.0% 10.2% 管理费用 154 162 166 170 盈利能力 研发费用 0 0 0 0 毛利率 39.9% 40.5% 41.2% 41.9% EBIT 495 532 593 657 净利润率 12.1% 18.5% 14.7% 15.4% 财务费用 18 22 23 29 总资产收益率ROA 12.3% 15.7% 11.2% 10.9% 资产减值损失 93 49 20 15 净资产收益率ROE 35.3% 35.2% 22.6% 20.0% 投资收益 72 80 80 80 偿债能力 营业利润 480 553 631 695 流动比率 0.85 1.27 1.57 1.89 营业外收支 2 210 5 5 速动比率 0.65 0.91 1.26 1.55 利润总额 482 763 636 700 现金比率 0.56 0.83 1.16 1.45 所得税 61 96 81 89 资产负债率 64.8% 54.6% 49.4% 44.0% 净利润 421 666 556 611 经营效率 归属于母公司净利润 404 650 539 594 应收账款周转天数 4.94 4.12 4.51 4.52 EBITDA 669 532 593 657 存货周转天数 84.84 111.46 98.15 104.81 总资产周转率 1.02 0.97 0.84 0.77 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 货币资金 967 1,545 2,297 2,885 每股收益 0.83 1.34 1.11 1.23 应收账款及票据 67 41 47 49 每股净资产 2.37 3.81 4.93 6.15 预付款项 11 16 16 15 每股经营现金流 1.54 0.48 1.28 1.01 存货 337 653 596 661 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 105 117 146 149 估值分析 流动资产合计 1,486 2,371 3,102 3,760 PE 54.39 33.80 40.74 36.96 长期股权投资 186 186 186 186 PB 19.19 11.91 9.22 7.38 固定资产 1,235 1,186 1,166 1,150 EV/EBITDA 21.15 44.81 38.96 34.27 无形资产 254 254 254 254 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 1,811 1,768 1,704 1,675 资产合计 3,298 4,139 4,806 5,435 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 425 379 459 466 净利润 421 666 556 611 其他流动负债 1,314 1,486 1,518 1,529 折旧和摊销