请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 动态报告/公司快评 旅游休闲 [Table_StockInfo] 华天酒店（000428） 谨慎推荐 华天集团资产整合动态快评 （维持评级） 酒店 [Table_Title] 大股东整合动作频频，关注融资和相关资产注入 分析师： 廖绪发 邮件：liaoxf@guosen.com.cn 电话：021-60875168 SAC 执业证书编号：S0980209080424 联系人： 刘智景 邮件：liuzjing@guosen.com.cn 电话：021-60933148 事项及结论： [Table_Summary] 近期，有媒体报道华天酒店大股东在参与景区开发等方面取得进展。根据有关报道，华天集团近期与张家界市政府、湖南省工商银行签署合作意向书，首期项目包括：（1）在永定区仙人溪建设休闲、度假和旅游的复合型旅游景区，开发期为3-5年，投资规模约为10亿元；（2）在市城区天门山索道站旁边建设集豪华五星级酒店、大型会议中心、大型购物中心、高档酒店公寓和酒吧娱乐一条街等于一体的张家界华天旅游产业休闲度假中心，建设期为2年，投资规模约15-20亿元；（3）参与杨家界索道综合开发。 我们的基本判断是：集团投资三个项目前景较好，但投资周期较长，未来一年内很可能通过再融资方式注入上市公司，且符合公司发展战略，但对短期盈利贡献不大，并可能对业绩有所摊薄。维持公司2010-2012年EPS0.32、0.24、0.31元的盈利预测（其中2010年包含了近期对湘潭国金大厦的并表损益，而2011、2012年不包含对非经常的合并损益等的预测），摊薄前EPS对应当前股价PE分别为29、39、30倍。由于这几个项目对短期盈利贡献非常有限，若按前述测算的融资后股本，摊薄后的EPS分别为0.27、0.20、0.26元，维持12元的目标价，和‚谨慎推荐‛评级。 评论：  三个投资项目简析：前景较好，但投资周期很长 1、仙人溪景区目前知名度较小，需要一定时间培育。仙人溪景区位于张家界市永定区以南，距市中心仅4公里，整个仙人溪景区纵深较长，有龙潭、飞瀑、七星山等景点，该景区尚未开发，目前游客以自驾游为主。参考张家界的非核心景区，天门山、宝峰湖等相对较热门的景区年接待人次只在50-60万人次，综合考虑仙人溪景区知名度较小、距核心景区远、当地景区竞争以及投资规模庞大等因素，我们认为仙人溪景区在建成之后投资回收期可能较长。 2、张家界华天旅游产业休闲度假中心项目是集团和上市公司战略的体现。张家界华天旅游产业休闲度假中心项目的内容包括五星级酒店、酒店公寓、酒吧一条街等，这与我们的预期一致。我们曾在3月发布的《华天酒店深度跟踪报告》中指出，‚按我们对华天酒店公司战略的理解，公司在收购景区时，仍然会伴随着酒店的收购或者修建，并很有可能继续通过房地产回笼资金，届时，‘酒店＋地产’模式将有可能更广泛地升级为‘酒店＋地产＋旅游’‛，同样的思路可适用于华天集团，张家界华天休闲度假中心项目正是公司管理层‚酒店＋地产＋旅游‛战略理念的体现，该项目中的房地产开发内容将是集团公司回笼巨额投资资金的保障。但同样存在投资周期较长的问题。 3、杨家界索道盈利前景值得看好。杨家界是武陵源的子景区，位于核心景区西北角，靠近天子山和袁家界景区，被称为张家界和天子山的姐妹山，以清秀、壮丽著称。根据《杨家界索道设计招标公告》，该索道位于杨家界景区八2010年7月2日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 里坡，索道水平距离1845米，最大运力2300人/小时，投资规模约4998万元。在ST张股的股改方案中，其大股东张经投曾承诺由ST张股组建杨家界客运索道项目实施主体，‚负责建设和运营并享有该项目的全部收益‛。09年5月，该索道工程已由张经投取得湖南省发改委核准，同年6月，ST张股公司全资设立了张家界杨家界索道有限公司，注册资本5000万元。目前，杨家界索道已完成前期拆迁工作。参考核心景区内其他几条索道的盈利情况：2007年，张家界核心景区内天子山索道接待游客200万人次，乘索率约80%，黄石寨索道和袁家界天梯接待游客150万人次，乘坐率60%，年税前利润约超过5000万元。由于杨家界并不在武陵源景区的核心路线上，我们预计索道成熟后，乘坐率可能低于天子山、黄石寨等索道，如果按单程票价50元、乘索率40%、税前利润率50%简单测算，则该索道年税后利润近2000万元。 图1：张家界武陵源景区地图 注：箭头所指处为杨家界景区 资料来源：国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表1：杨家界索道盈利情况测算 索道 单程 票价 接待人次 （2007，万人次） 乘坐率 索道收入 （亿元） 税前利润 （亿元） 税前利润率 税后利润 （亿元） 黄石寨 50 200 80% 1 0.5 50% 天子山 52 150 60% 0.78 0.5 64% 百龙天梯 56 150 60% 0.84 0.5 60% 杨家界索道测算： 杨家界 50 100 40% 0.5 0.25 50% 0.19 注：表中各索道收入、税前利润率等指标均为按《证券时报》报道中的数字测算 数据来源：证券时报，国信证券经济研究所 表2：华天集团目前已控制景区一览（除张家界仙人溪景区） 景区 华天集团 收购时间 备注 东江湖 Aug-07 拥有40年整体经营权，建设东江渔港、水上娱乐世界、东江湖温泉度假村等项目，目标是打造成为中国第二个千岛湖，2007年实现收入1800余万元，游客13万人次，刚刚于2009年底被批国家级风景名胜区 怀化雪峰山 Nov-07 核心项目包括雪峰山漂流、大峡谷穿越等，定位为中国山地运动休闲度假胜地 新化紫鹊界、大熊山 Sep-08 紫鹊界为国家级风景名胜区，拥有50年整体经营权，对四大资源以梅山文化为文脉进行资源开发 数据来源：国信证券经济研究所  集团整合动作频频，有可能将部分资产通过配股注入华天酒店 根据另外一则报道，‚2010-2015年，集团本部规划投资6亿元，其中华天酒店集团股份有限公司股权投资，参与配股资金投入4亿元‛，意味着华天酒店上市公司有配股融资的打算，这与我们在《深度跟踪报告》中的判断一致。 未来华天酒店存在较大资金缺口。（1）中部华天城，2010～2011年主要建设项目是温泉酒店、高尔夫球场和温泉洋房，共需10亿左右；（2）收购华天集团持有的郴州和紫东阁华天大酒店股权，需要5亿左右。（3）华天酒店在3月初设立了旅游管理事业部，定位是‚负责公司旅游综合项目（包括旅行社、旅游设施、旅游景点等）的经营管理‛，考虑到集团在张家界地区的三个需要巨额资金，以及集团关于未来五年战略规划中上市公司的资金支持定位，我们认为包括张家界项目在内的华天集团旗下景区也有可能成为融资募投收购的项目。（4）目前集团公司拟收购的一些项目，如‚拟收购的大连合作项目‛（公司网站新闻，见附录）等，也有可能需要上市公司的介入才能完成后续开发。 按上述配股资金投入以及集团持股上市公司比例，我们估计配股融资的规模至少应在9亿左右，若按目前9.39元的股价测算，则至少需要发行股本约9600万股（目前总股本5.53亿）。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4  短期盈利对影响不大，同时可能有摊薄，维持‚谨慎推荐‛评级 我们认为，若华天集团将一部分景区资源注入上市公司，符合后者‚景区＋酒店＋地产‛的大旅游战略，而这种战略最终有可能带来公司ROE的上升。但是由于华天集团新项目投资回收期漫长，而且注入上市公司存在不确定性，我们仍维持公司2010-2012年EPS0.32、0.24、0.31元的盈利预测（其中2010年包含了近期对湘潭国金大厦的并表损益，而2011、2012年不包含对非经常的合并损益等的预测），摊薄前EPS对应当前股价PE分别为29、39、30倍。由于这几个项目对短期盈利贡献非常有限，若按前述测算的融资后股本，摊薄后的EPS分别为0.27、0.20、0.26元，维持12元的目标价，和‚谨慎推荐‛评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附录： 张家界市政府与省工商银行、华天集团就仙人溪生态旅游度假区建设开发签署三方战略合作意向书（2010年6月30日） 新闻来源：湖南张家界商务之窗 6月29日，市政府与省工商银行、华天集团签署战略合作意向书，标志着绝版旅游资源地和著名旅游品牌开始强强联手。省政府副秘书长王光明，省工商银行行长吴宏波，华天集团董事长陈纪明，副市长梁碧，市政协副主席张元次出席签约仪式。 据悉，首期合作的项目为，在永定区仙人溪建设一个休闲、度假和旅游的复合型旅游景区，在市城区天门山索道站旁边建设集豪华五星级酒店、大型会议中心、大型购物中心、高档酒店公寓和酒吧娱乐一条街等于一体的张家界华天旅游产业休闲度假中心，参与杨家界索道综合开发。仙人溪生态旅游度假区建设开发期为3至5 年，投资人民币概算为10亿元。张家界华天旅游产业休闲度假中心建设期为2年，投资人民币估算为15至20亿元。 三方协商，按照省委、省政府有关做大做强湖南省旅游的相关文件和规划，建立张家界市旅游产业全面提质发展的战略合作伙伴关系；同意进行“张家界——大湘西旅游”整体开发规划的探讨与研究，进行旅游彩票、旅游债券和寻求多渠道、多方式加速“张家界——大湘西旅游”融资平台建设的探讨与研究；同意进行张家界市国有旅游公司资源整合的探讨研究和深度合作。 华天集团巨资投向旅游业 要成为“中国的香格里拉”（2010年6月30日） 新闻来源：潇湘晨报 酒店过百家、资产过百亿、收入过500亿......昨日举行的 ‚后危机和高铁时代湖南旅游高峰论坛暨华天集团发展战略研讨会‛上，华天集团负责人透露，未来5年内，华天集团要力争成为‚中国的香格里拉‛，跻身于世界酒店业100强。 华天集团经过22年的发展，资产规模达60亿元，已经拥有高星级酒店、商务酒店和经济型酒店60家。 2010-2015年，集团本部规划投资6亿元，其中华天酒店集团股份有限公司股权投资，参与配股资金投入4亿元；华天国际旅行社集团股份有限