公司动态点评：5G先锋聚焦运营商业务，研发投入充分巩固竞争力

中兴通讯（000063）公司动态点评 2020年03月29日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 报告日期：2020年03月29日 目前股价 43.39 总市值（亿元） 2,001.15 流通市值（亿元） 1,507.76 总股本（万股） 461,201 流通股本（万股） 347,491 12个月最高/最低 56.70/26.50 分析师：吴彤 S1070520030004 ☎ 0755-83667984  wutong@cgws.com 联系人（研究助理）：余芳沁 S1070118080005 ☎ 0755-83558957  yufq@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<业绩好转，股权激励显信心>> 2017-04-20 <<业绩稳健增长，盈利能力增强>> 2017-04-18 <<复牌后继续推荐，阵痛后期待重生>> 2017-03-16 5G先锋聚焦运营商业务，研发投入充分巩固竞争力 ——中兴通讯（000063）公司动态点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 85513 90737 97546 110245 126238 (+/-%) -21.4% 6.1% 7.5% 13.0% 14.5% 净利润 -6984 5148 6144 7094 7950 (+/-%) -252.9% -173.7% 19.3% 15.5% 12.1% 摊薄EPS -1.51 1.12 1.33 1.54 1.72 PE -29 39 33 28 25 资料来源：长城证券研究所  事件：公司发布2019年年报，全年营业收入907.37亿元，同比增长6.11%；归母净利润51.48亿元，扣非归母净利润4.85亿元，实现扭亏为盈。全年业绩符合预期。  收入规模增长，持续聚焦运营商业务：国内外FDD系统设备、5G系统设备出货增长，拉动运营商业务同比增长16.66%。其中公司海外业务健康发展，与全球70多家运营商和300多家行业客户开展5G业务合作，暂未出现因中美贸易摩擦而导致的订单削减现象。此外，由于产品核心竞争力进一步增强，带动运营商业务毛利率小幅提高2.24pct，再创新高。  消费者业务规模缩减，但毛利率提升：报告期内公司对业务结构做出战略性调整，消费者业务收入规模缩减21.93%，手机终端市场份额进一步压缩。公司转向高附加值核心机型，带动毛利率提升5.37pct。鉴于2020年公司将陆续发布近10款5G机型，未来随着5G换机潮的到来，整体市场可期。  管理费用增加，销售费用减少：虽然法律事务费增加，导致管理费用率同比提升0.99pct。但短期内的费用提升能帮助公司更好地规避国际争端风险。与此同时，公司调减广告宣传支出，使销售费用率降低1.95pct。我们预计未来终端业务销售费用将维持低位。  研发投入持续加大，5G节奏与全球保持同步：2019年公司研发费用125.48亿元，同比增长15.06%。公司聚焦5G主航道业务，全球专利申请量达7.4万件。我们认为，高强度的研发投入虽然短期内会影响公司利润，但长期有望助力公司成长为5G时代极具竞争力的电信设备厂商。  投资建议：综上所述，考虑到近期三大运营商纷纷加大对5G的资本投入，而公司作为5G先锋将有望大幅受益，同时考虑到公司日益完善的合规体系以及不断补齐底层芯片、操作系统等短板能力，我们预计公司20-22年-50%0%50%100%19-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-03中兴通讯沪深300通信核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 通信 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 营业收入为975.46/1102.45/1262.38亿元，归母净利润分别为61.44/70.94/79.50亿元，EPS分别为1.33/1.54/1.72元，对应PE分别为33X/28X/25X，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：运营商5G集采进程不及预期；海外业务发展受国际贸易政策阻碍。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 事件 ....................................................................................................................................... 4 2. 全年收入规模增长，业务结构改善明显 ........................................................................... 4 2.1 2019Q4单季收入、毛利率同比持平，信用减值情况大幅改善 ............................. 4 2.2 费用控制能力强化，研发投入充分助力技术领先 .................................................. 5 2.3 经营性现金流好转，造血能力如期恢复 .................................................................. 5 3. 核心芯片设计和开发能力持续增强，全面布局5G未来应用 ......................................... 6 4. 投资建议 ............................................................................................................................... 8 5. 风险提示 ............................................................................................................................... 8 附：盈利预测表 .................................................................................................................... 9 公司动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 事件 公司发布2019年年度报告：全年营业收入907.37亿元，同比增长6.11%；归母净利润51.48亿元，扣非归母净利润4.85亿元，实现扭亏为盈。其中第四季度营业收入264.96亿元，同比微降0.94%；单季度归母净利润10.20亿元，同比增长269.49%。全年业绩符合预期。 2. 全年收入规模增长，业务结构改善明显 公司19年业务规模持续增长，综合毛利率提升4.26pct，盈利能力增强。  持续聚焦运营商业务：国内外FDD系统设备、5G系统设备出货增长，拉动运营商业务同比增长16.66%。其中公司海外业务健康发展，与全球70多家运营商和300多家行业客户展开5G业务合作，暂未出现因中美贸易摩擦而导致的订单削减现象。此外，由于产品核心竞争力进一步增强，带动毛利率小幅提升2.24pct。  政企业务营收和毛利率均维持平稳：亚洲（中国大陆及其他地区）市场营业收入占比由60.4%提升至65.2%，非洲市场收入占比由13.5%下降至9.5%。综合来看，政企业务收入及毛利基本平稳。  消费者业务规模缩减，但毛利率提升：消费者业务收入规模缩减21.93%，其中大陆及欧美市场收入降幅较大。公司对业务结构做出策略性调整，聚焦高附加值核心机型，带动毛利率增长5.37pct。随着2020年公司将陆续发布近10款5G机型，未来未来随着5G换机潮的到来，整体市场可期。 图1：2018年公司业务在各地区收入占比（%） 图2：2019年公司业务在各地区收入占比（%） 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 2.1 2019Q4单季收入、毛利率同比持平，信用减值情况大幅改善 公司Q4单季收入环比回升，同比基本平稳。我们认为消费者业务的缩减一定程度上抵消了5G订单的增长。在收入、毛利率同比持平的情况下，四季度归母净利润大幅改善主要因为公司回款情况良好，信用减值情况好转，由18年Q4的17.2亿减少至1.13亿。 公司动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图3：公司单季度收入利润情况（亿元、%） 图4：公司单季度毛利率和净利率情况（%） 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 2.2 费用控制能力强化，研发投入充分助力技术领先 虽然法律事务费增加，导致管理费用率同比提升0.99pct。但短期内的费用提升能帮助公司更好地规避国际贸易争端风险。与此同时，公司降低广告宣传支出，使销售费用率下降1.95pct。我们预计未来终端业务销售费用将保持较低位。2019年公司研发费用125.48亿元，同比增长15.06%。公司聚焦5G主航道业务，全球专利申请量高达7.4万件。我们认为，高强度的研发投入虽然短期内会降低公司利润，但长期将助力公司成长为5G时代极具竞争力的电信设备厂商。 图5：公司单季度费用率情况（%） 图6：公司开发支出情况（亿元） 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 2.3 经营性现金流好转，造血能力如期恢复 公司录得经营性净现金流74.47亿元，整体造血能力得以恢复。公司在报告期内增加了巨额长期借款融资，缓解了资金压力；并于20年初顺利完成定增，募资114.62亿元，可有效降低因债权融资而产生的财务费用。若按照5%的利息估计,定增可望增厚约5.7亿元业绩。充裕的现金为公司未来发展，特别是面向5G网络演进的技术研究和产品开发提供了良好的财务支撑。 公司动态点评 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图7：公司单季度经营性现金流入情况（亿元） 图8：公司单季度经营性现金流净额（亿元） 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 3. 核心芯片设计和开发能力持续增强，全面布局5G未来应用 报告期内，公司持续将5G作为核心发展战略，已经具备5G端到端解决方案能力，并在无线、核心网、承载、芯片、终端和行业应用等方面已做好全面商用准备。此外，公司在已有的强大的芯片设计和开发能力的基础之上，持续投入研发力量，已经实现7nm芯片规模量产并在全球5G规模部署中实现商用，并加紧导入下一代5nm芯片。 在无限方面，公司基于7nm自研芯片的高性能、全系列无线产品将助力运营商打造性价比最优、平滑演进5G网络。在承载网领域，公司FlexE、网络处理器和交换三合一自研芯片支持超低时延，实测处于行业最佳水平。公司自研芯片能力持续迭代助力公司核心路由器持续进阶，报告期内进入国家级核心节点并在全国19个省份商用。另外，在固网领域，公司固网终端占有率全球第一，基于自研芯片的ONT累计发货超过一亿台。 同时，公司持续补足自主研发软件能力，公司的操作系统广泛应用于包括复兴号高铁等重大工业领域，现网应用超过2亿套；数据库在要求严格的金融领域中开始广泛应用，在中信银行的信用卡系统上经过了“双十一”的高负荷考验。截至2019年12月31日，公司拥有芯片专利申请超过3900余件，芯片专利布局覆盖欧、美、日、韩等多个国家和地区。我们认为，公司作为5G先