食品饮料/食品加工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 双汇发展（000895.SZ） 2020年03月25日 投资评级：增持（维持） 日期 2020/3/24 当前股价(元) 36.69 一年最高最低(元) 38.36/21.17 总市值(亿元) 1,217.84 流通市值(亿元) 323.81 总股本(亿股) 33.19 流通股本(亿股) 8.83 近3个月换手率(%) 117.67 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司首次覆盖报告-屠宰龙头受益，肉制品弹性可期》-2020.3.22 业绩略超预期，肉制品业务改善可期 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 ⚫ 收入略超预期，利润符合预期，维持“增持”评级 双汇发展公布2019年年报，实现营业收入603亿，同比增23.7%；归母净利54亿，同比增10.6%；EPS为1.64元。2019Q4实现营业收入183.5亿，同比增49.7%；归母净利15亿，同比增19%。随着公司2019年产品提价逐渐显效、产品结构持续升级，规模效应增强销售费用率改善，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利分别62.7、70.4、76.4亿，EPS至1.89（+0.12）、2.12（+0.25）、2.30元，分别增15%、12%、9%，对应PE分别为19、17、16倍，维持“增持”评级。 ⚫ 吨价上行抵消屠宰量下滑影响，提升屠宰部门盈利 受非洲猪瘟影响，2019年公司屠宰量为1320万头，同比下降19%；其中2019Q4屠宰量为193万头，同比下降54.9%。2019年生鲜肉销量148万吨，同比下降3.1%，测算2019Q4生鲜肉销量约36万吨，同比下降8.9%。公司于2019H1储备大量低价肉，生鲜肉吨价同比大增98.9%，抵消销量下滑影响，使得2019Q4屠宰收入同比增长81.1%；头均盈利同比增长267.6%，推动屠宰部门盈利同比增长66%。预计2020年屠宰量下降、冻肉库存盈利收缩，屠宰业务或承压。 ⚫ 提价逐渐显效，肉制品业务收入、利润双增 2019Q4公司销量38.8万吨，同比基本持平。2019Q4肉制品收入64.4亿，同比增长16.4%，其中产品吨价同比增长16.1%，主要源于产品结构升级以及部分产品直接提价。2019Q4肉制品营业利润12.5亿，同比增长14.5%，测算吨利同比增长14.3%。往2020年展望，产品提价逐渐显效、产品持续升级、渠道布局进一步完善会继续推动肉制品业务营收增长，预计2020年肉制品收入增速0%-5%。 ⚫ 猪瘟加速行业集中度提升，肉制品业务改革稳步推进 非洲猪瘟影响下政府管控加强，2019年有近4000多家屠宰场退出，加速屠宰行业集中度提升，利好龙头。肉制品业务上双汇发展积极进行产品结构调整，2019年新品占比约13.7%，同比增1.3pct，未来随着产品结构升级、销售网络布局完善、营销持续创新，双汇发展肉制品业务改善可期。 ⚫ 风险提示：原料价格波动风险、食品安全问题等。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 48,767 60,310 67,628 70,584 73,523 YOY(%) -3.3 23.7 12.1 4.4 4.2 净利润(百万元) 4,915 5,438 6,272 7,040 7,638 YOY(%) 13.8 10.6 15.3 12.3 8.5 毛利率(%) 21.4 18.8 18.7 18.9 19.2 净利率(%) 10.1 9.0 9.3 10.0 10.4 ROE(%) 36.3 33.1 32.1 30.0 27.0 EPS(摊薄/元) 1.48 1.64 1.89 2.12 2.30 P/E(倍) 24.8 22.4 19.4 17.3 15.9 P/B(倍) 9.4 7.4 6.3 5.2 4.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -16%0%16%32%48%64%2019-032019-072019-11双汇发展沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 9761 16303 17388 23446 27481 营业收入 48767 60310 67628 70584 73523 现金 2618 3455 7680 9951 17167 营业成本 38324 48977 54962 57254 59392 应收票据及应收账款 162 213 207 231 225 营业税金及附加 343 297 333 348 362 其他应收款 33 86 47 91 53 营业费用 2632 2706 2976 3035 3088 预付账款 64 212 98 226 111 管理费用 1129 1308 1420 1412 1397 存货 4228 8801 5821 9411 6390 研发费用 73 88 101 106 110 其他流动资产 2657 3536 3536 3536 3536 财务费用 55 97 100 5 -134 非流动资产 12587 12330 13166 12880 12538 资产减值损失 385 -335 79 -155 -37 长期投资 178 178 193 208 223 其他收益 259 188 65 80 75 固定资产 11165 10630 11521 11321 11059 公允价值变动收益 30 28 29 28 29 无形资产 942 983 932 879 827 投资净收益 48 143 96 120 107 其他非流动资产 302 539 520 473 430 资产处置收益 43 4 31 39 29 资产总计 22348 28633 30555 36326 40020 营业利润 6347 6852 7878 8846 9586 流动负债 8131 11284 10013 11665 10429 营业外收入 14 17 17 17 17 短期借款 2322 3277 3277 3277 3277 营业外支出 29 30 32 30 30 应付票据及应付账款 1928 3084 2541 3318 2760 利润总额 6332 6838 7862 8832 9572 其他流动负债 3880 4923 4195 5069 4392 所得税 1255 1173 1348 1514 1641 非流动负债 218 234 232 228 224 净利润 5076 5666 6514 7318 7931 长期借款 5 16 13 10 6 少数股东损益 162 228 242 278 292 其他非流动负债 213 218 218 218 218 归属母公司净利润 4915 5438 6272 7040 7638 负债合计 8349 11518 10245 11893 10653 EBITDA 7370 7907 8746 9702 10346 少数股东权益 1025 628 870 1148 1440 EPS(元) 1.48 1.64 1.89 2.12 2.30 股本 3300 3319 3319 3319 3319 资本公积 1925 1250 1250 1250 1250 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 留存收益 7726 11854 14392 17243 20332 成长能力 归属母公司股东权益 12974 16488 19440 23285 27926 营业收入(%) -3.3 23.7 12.1 4.4 4.2 负债和股东权益 22348 28633 30555 36326 40020 营业利润(%) 14.4 7.9 15.0 12.3 8.4 归属于母公司净利润(%) 13.8 10.6 15.3 12.3 8.5 获利能力 毛利率(%) 21.4 18.8 18.7 18.9 19.2 净利率(%) 10.1 9.0 9.3 10.0 10.4 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 36.3 33.1 32.1 30.0 27.0 经营活动现金流 5195 4424 9244 5936 10558 ROIC(%) 33.2 28.8 28.7 27.3 24.8 净利润 5076 5666 6514 7318 7931 偿债能力 折旧摊销 976 972 852 935 982 资产负债率(%) 37.4 40.2 33.5 32.7 26.6 财务费用 55 97 100 5 -134 净负债比率(%) -1.1 -0.2 -21.3 -27.0 -47.0 投资损失 -48 -143 -96 -120 -107 流动比率 1.2 1.4 1.7 2.0 2.6 营运资金变动 -1397 -2534 1934 -2135 1945 速动比率 0.6 0.6 1.1 1.1 2.0 其他经营现金流 532 364 -60 -67 -58 营运能力 投资活动现金流 -2251 -1375 -1532 -461 -475 总资产周转率 2.1 2.4 2.3 2.1 1.9 资本支出 515 668 821 -301 -356 应收账款周转率 302.3 322.0 322.0 322.0 322.0 长期投资 -1848 -859 -16 -15 -15 应付账款周转率 20.3 19.5 19.5 19.5 19.5 其他投资现金流 -3583 -1565 -727 -778 -846 每股指标(元) 筹资活动现金流 -6357 -2385 -3486 -3203 -2867 每股收益(最新摊薄) 1.48 1.64 1.89 2.12 2.30 短期借款 380 955 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.57 1.33 2.78 1.79 3.18 长期借款 -0 11 -3 -4 -4 每股净资产(最新摊薄) 3.91 4.97 5.86 7.02 8.41 普通股增加 0