海外科技行业互联网Q4总结及Q1展望：行业恢复尚需耐心，板块迭代加快

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 行业恢复尚需耐心，板块迭代加快 ——互联网Q4总结及Q1展望 ■疫情影响一季度展望，游戏和电商防御性相对较强：最近一个季度互联网中概估值回落明显，受疫情影响行业整体估值出现回调。从今年迄今股价表现来看，大部分个股表现低迷，一方面疫情向全球蔓延下市场风险偏好下降；另一方面，疫情短期对公司基本面产生的影响不尽相同。叠加假期延长，放大了一季度季节性，其中游戏和电商板块防御性相对较强，线上娱乐用户活跃度和参与度明显提升，拥有自有物流并能在疫情下迅速做出应对措施的公司表现突出；疫情加速了视频行业的变现模式转变，会员数量的强劲增长抵消广告的负面影响。 ■电商淡季效应叠加运力受限，关注品类结构消费转变：中国2019年实物商品网上零售额同比增19.5%，占社会消费品零售总额的比重为20.7%，11月渗透率超过28%。我们维持预期今年线上实物零售的渗透率的单月峰值有望接近30%，继续驱动电商行业的增长。四季度三家头部电商获客都相对激进，从年度买家数来看，拼多多已经超过了阿里的八成，京东的市场下沉策略持续发力，年度买家数净增创过去三年的季度峰值。我们预期今年电商公司的策略整体将从拉新转向用户运营、提高用户参与度。疫情加速了电商渗透率的上探和消费需求的线上转移，尤其是一些渗透率偏低的品类，比如生鲜及快消类；同时，自营的物流网络在疫情期间增强了业务的稳定性。我们预期随着节后物流配送行业的复工，电商平台业务将迎来反弹，板块内生强劲动力并未改变。国家邮政局称3月9日邮政快递业复工率已达92.5%。 ■假期叠加疫情催生手游旺盛需求；2020年新游储备强劲：2019年在版号恢复正常后中国游戏市场增速触底回升，中国游戏市场整体销售收入同比增9%达到2,330亿元，手游市场同比增长13%至1,514亿元；海外市场出口收入同比增17%至772亿元。四季度除腾讯和网易外更多其他公司手游流水跻身中国iOS的TOP10，市场更加期待头部公司推出新的爆款。同时，游戏行业的分发更加规范化，对游戏商家和买量的版号信息要求更严格，头部游戏厂商的竞争优势会被放大，加速行业的整合。今年春节假期叠加疫情带动了手游市场的强劲需求，用户时长和用户规模迎来强劲的环比增长。我们预期疫情下游戏板块受益最多，头部游戏的生命周期延长，在今年一季度或更为明显；在出海成为头部游戏公司的策略重点、DNF和LOL等手游推上日程以及网易在经过一年的蓄力之后，市场期待今年头部新品和海外市场的表现。 ■在线广告不利因素叠加，长视频增长动力切换中：四季度长视频行业仍处于广告向会员模式转型的过程，在宏观疲软、广告需求疲弱与视Table_Tit le 2020年03月24日 海外科技 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 海外科技 投资评级 领先大市-A 维持评级 黄守宏 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020024 huangsh@essence.com.cn 021-35082092 相关报告 一季度电商行业的挑战和机遇 2020-02-06 疫情叠加季节性看互联网行业 2020-02-02 2020年线上娱乐行业展望——常态化增长彰显变现之道 2019-12-10 2020年电商行业拼生态，拼后劲 2019-12-04 2019双十一主要电商表现小结 2019-11-12 互联网二季报总结：子行业表现分化；蛰伏期扩张业务边界 2019-09-02 618主要电商表现小结 2019-06-19 互联网一季报总结——子行业逆风；下半年现转机 2019-06-11 电商模式创新积累增长势能 2019-03-08 请键入您的批注... 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 频内容推延的多重因素下，视频广告收入延续了同比下滑的态势。传统上一季度为在线视频旺季，疫情放大了季节效应，用户在线时长增加为内容上新提供了好的窗口，加速视频公司从广告向会员模式的转换，视频内容带来的会员变现明显好于广告，但长视频广告在2020年全年展望相对疲软。我们展望一季度会员增长乐观且超预期，对低线城市的渗透率进一步提高。用户在移动社交的时长仍然占据互联网时长约三成的比例，我们预期腾讯的社交广告在量的驱动下仍保持健康的增速。 ■直播受负面影响增加，与商业场景融合日趋紧密：根据iMedia，2019年中国整体在线直播用户同比增速放缓至10.6%，用户规模达5亿人，预计2020年用户同比增速将放缓至个位数。2019年短视频、在线音乐和电商平台均开始加码直播，直播作为一种变现和用户互动模式与商业场景的融合日趋紧密。直播电商市场处于高速增长阶段。2019年中国直播电商市场规模同比增加226%，且2020年市场规模预计将同比至少翻倍；凭借着直观的购物体验和精准推荐，直播电商产生了较高的转化率以及营销效果，逐渐成为电商平台重要推广方式。我们对于全年秀场直播增速持中性观点，头部用户的付费能力或承受负面压力；同时游戏直播平台将继续加大秀场/娱乐直播内容来增强变现。 ■投资建议：短期从疫情叠加一季度季节性的角度看，我们预期游戏行业表现将优于电商，后者将从3月起回暖，阿里巴巴、拼多多、京东、宝尊等业务复苏最为迅速。重点关注腾讯（看好爆款手游贡献和海外市场贡献、金融科技和企业服务利润率结构性改善以及社交广告维持健康增速）和京东（自有物流增强业务的稳定性、得益于市场下沉公司增长转向激进、业务恢复后保持盈利能力按年提升）；另外，一季度线上娱乐的用户和会员端增长会超过原有预期，比如哔哩哔哩和爱奇艺。我们的中长期观点不变，仍然青睐电商消费子版块，受益于消费的向线上迁移以及用户消费开支的增长，行业整体增长较为稳健；长期看好阿里巴巴（生态系统协同增强多领域竞争力，核心市场平台增速与盈利能力健康，有能力支持多领域投入）。 ■风险提示：外部市场环境动荡；人民币持续贬值；行业监管政策收紧；宏观经济增长放缓影响消费需求和广告投放预算；增长以营销费用为代价，拉低利润率。 rQyQpQqQvNoPpNnRrNmOwP9PdNaQnPqQmOpPiNoOoNiNtRmR9PoPoMxNqMsMwMnRrR行业深度分析/海外科技 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 疫情下行业估值回落，子板块受影响分化........................................................................... 6 1.1. 疫情降低风险偏好，子行业加快迭代 ......................................................................... 6 1.2. 一季报展望受疫情影响明显 ....................................................................................... 7 2. 电商渗透率加速提升，关注品类结构消费转变.................................................................... 8 2.1. 疫情下必选消费向线上转移，电商低线城市渗透增强 ................................................ 8 2.2. 疫情考验供给配送能力，平台补贴或短期影响变现.................................................. 12 3. 长假催生手游旺盛需求；2020年新游储备强劲 ................................................................ 14 3.1. 手游市场保持温和增长，细分品类赢得竞争优势 ..................................................... 14 3.2. 假期叠加疫情头部游戏表现超预期，二梯队游戏流水上升 ....................................... 17 3.3. 新游储备IP热度强，出海增量开始显现.................................................................. 19 4. 在线广告不利因素叠加，长视频增长动力切换中 .............................................................. 21 4.1. 疫情加速长视频的广告向会员模式切换 ................................................................... 21 4.2. 长视频变现随内容上新反弹 ..................................................................................... 23 4.3. 疫情下品牌和搜索广告承压，社交广告仍有动力 ..................................................... 26 5. 直播受负面影响增加，与商业场景融合日趋紧密 .............................................................. 29 5.1. 直播进入常态化增长，短视频布局直播加剧竞争 ..................................................... 29 5.2. 直播与商业场景结合，直播电商增势迅猛 ................................................................ 30 6. 投资建议.......................................................................................................................... 33 7. 风险提示.......................................................................................................................... 33 8. 中国互联网公司估值比较 ................................................................................................. 34 图表目录 图1：互联网中概历史平均动态市盈率.................................................................................... 6 图2：BAT历史平均动态市盈率.............................................................................................. 6 图3：2020年迄今股价表现 ................................................................................................... 6 图4：四季报公布后一交易日股价升跌幅 ................................