1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 板块分化加速，行业估值逐渐修复 ——互联网Q1总结及Q2展望 ■行业估值随疫情逐步解除而修复：经历Q1后，互联网中概公司估值出现一定修复，平均动态市盈率向历史平均水平回归。我们认为背后的原因一方面是个别行业公司在疫情期间表现超市场预期，另一方面疫情后部分子行业迅速实现复苏。从Q2展望来看，疫情的影响仍然存在，加速了子行业的分化以及线下向线上的迁移；我们预期电商行业进入大促季将继续迎来利好，线上娱乐行业伴随用户时长的变化环比来看将趋于常态化；某些子行业如媒体广告及娱乐直播，重拾增长势头尚需更长的时间。 ■电商呈现韧性，渗透率加速提升：疫情加速了消费场景进一步向线上迁移，一方面用户的购物行为进一步转移到线上，另一方面商家对线上渠道的重视和依赖程度提升。国家统计局公布1-4月实物商品网上零售额同比+8.6%（vs 社零总额同比名义-16%）, 线上渗透率达24.1%，同比提升6个百分点，较 2019年2.8个百分点的提升明显加速。我们认为电商的持续发展依旧是拉动中国零售消费增长的主要动力，线下消费转线上持续作为电商交易规模增长的重要驱动力。品类方面，Q1必选消费需求具备韧性，而可选消费呈现缓慢复苏态势；用户方面，电商在低线城市用户中渗透率相对较低，尚有较大的提升空间。展望Q2，我们预期618期间商家和用户的参与度将有较高提升，供给端品牌们希望通过大促来加速业务增长的恢复；需求端用户受抑制的消费需求将在线上释放，大促将帮助可选实物消费将进一步复苏。 ■长假利好手游；Q2后增势逐渐正常化：受益于用户居家时间延长，Q1游戏旺季的季节性被放大，收入增速加快，根据GPC&IDC，Q1中国游戏收入同比增长29.7%，移动游戏收入同比增加46.2%；疫情加速玩家向手游迁移，端游市场进一步萎缩，同比降低9%。同时，游戏用户规模增长持续放缓，Q1同比微增3%至达6.5亿。我们认为对用户时长的争夺和付费率的提升尤为关键，拥有较强研运能力的头部厂商将进一步巩固市场地位。此外，头部游戏厂商的竞争不仅在国内，海外市场游戏用户需求旺盛，Q1中国自主研发网络游戏海外销售收入同比增加40.6%，快于国内市场增速；美国、日本和韩国是三大主要收入贡献地区。展望Q2虽然将迎来淡季，我们预计手游增速将较Q1出现回调，对上市公司来说，递延收入将部分抵消淡季效应；展望全年，头部公司的爆款将陆续上线，包括腾讯DNF手游以及网易的《暗黑》手游等；海外市场的收入贡献比例将继续提升。 ■在线广告分化趋势未有实质性改善：疫情叠加经济下行的大背景，中Table_Tit le 2020年06月03日 海外科技 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 海外科技 投资评级 领先大市-A 维持评级 黄守宏 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020024 huangsh@essence.com.cn 021-35082092 相关报告 电商Q2促销提振消费，加快线上渗透 2020-04-28 电商行业迅速恢复，推春雷计划扶持商家 2020-04-07 行业恢复尚需耐心，板块迭代加快 ——互联网Q4总结及Q1展望 2020-03-24 一季度电商行业的挑战和机遇 2020-02-06 疫情叠加季节性看互联网行业 2020-02-02 2020年线上娱乐行业展望——常态化增长彰显变现之道 2019-12-10 2020年电商行业拼生态，拼后劲 2019-12-04 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 国互联网广告市场规模因广告主需求端疲软而承压。根据艾瑞数据，Q1中国互联网广告行业整体市场规模预计环比-36%、同比微增。从构成来看，信息流广告持续挤压搜索广告份额，电商广告份额呈现明显季节性，长线看韧性显现。在线视频平台内容变现模式从广告向会员转化趋势加快，多重负面因素下视频广告收入展望疲软；拉新聚焦下沉市场为会员数量增长带来空间。 ■直播渗透率提升，但头部付费用户变现承压：疫情期间直播用户在整体网民中渗透率提升，直播的互动性和实时性满足了疫情期间用户的互动需求，用户居家时间延长，尤其是增加了对移动端游戏直播的关注。但高付费用户消费受负面影响较大，加上监管措施的执行，头部娱乐直播平台陌陌和YY在Q1的直播收入均出现下滑；游戏直播方面，虽然赛事开展收到限制，但疫情期间游戏直播平台移动端用户参与度提升。展望全年，我们对娱乐直播行业保持谨慎态度，对于头部平台，同比势头有望在今年下半年回暖，但头部用户的付费意愿降低将拖累全年变现水平。我们预期电商直播将逐渐工具化和去中心化，全年仍在高速成长期。 ■投资建议：从疫情逐步解除的角度看，我们预期电商行业表现将最优，Q2大促季供给端和需求端在线上释放需求叠加线下消费加快向线上迁移，利好电商业务迅速恢复；同时，手游行业呈现韧性，爆款新游或成为正向催化剂。重点推荐京东（增长转向激进、业务恢复后保持盈利能力按年提升）和腾讯（爆款新游和海外贡献、互金利润率结构性改善以及社交广告增速健康）。重点关注高增长公司哔哩哔哩和拼多多（均为高投入、高增长、高估值，正处于激进扩张期）。长期看好阿里巴巴（生态系统协同增强多领域竞争力，核心市场平台增速与盈利能力健康）。 ■风险提示：外部市场环境动荡；人民币持续贬值；行业监管政策收紧；宏观经济增长放缓影响消费需求和广告投放预算；增长以营销费用为代价，拉低利润率。 行业深度分析/海外科技 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 子板块表现持续分化，行业估值出现修复........................................................................... 6 1.1. 子板块表现持续分化，估值向历史平均水平回归 ....................................................... 6 1.2. 一季报变现实现预期，二季报展望仍受疫情影响 ....................................................... 7 2. 消费场景向线上迁移，电商渗透率有望持续提升 ................................................................ 8 2.1. 线上购物渠道彰显韧性，电商渗透率加速提升........................................................... 8 2.2. 电商平台加快布局下沉市场，进一步拓展用户基数.................................................. 10 2.3. 电商平台推出大促驱动线上消费，直播带货成重要营销手段.....................................11 3. 游戏板块因疫情受益，Q2预期回归正常增长态势 ............................................................. 14 3.1. 疫情放大Q1游戏旺季季节性，手游头部集中度减弱 ............................................... 14 3.2. 海外市场开启新增长空间，头部厂商持续拓展版图.................................................. 16 4. 在线广告市场Q1需求端承压，下半年展望低迷................................................................ 18 4.1. 受整体需求疲软影响，Q1在线广告投放下滑 ........................................................... 18 4.2. 在线视频平台收入结构转型符合预期 ....................................................................... 21 5. 疫情拉升在线直播渗透率，头部付费用户变现承压........................................................... 23 5.1. 疫情期间直播用户渗透率提升，但头部用户付费能力承压 ....................................... 23 5.2. 游戏直播用户活跃和内容生态驱动付费率提升......................................................... 24 6. 投资建议.......................................................................................................................... 25 7. 风险提示.......................................................................................................................... 25 8. 中国互联网公司估值比较 ................................................................................................. 26 图表目录 图1：互联网中概历史平均动态市盈率.................................................................................... 6 图2：BAT历史平均动态市盈率.............................................................................................. 6 图3：2020年迄今股价表现 ................................................................................................... 6 图4：一季报公布后一交易日股价升跌幅 ................................................................................ 7 图5：中国实物商品网上零售额及名义同比增速...................................................................... 8 图6：线上实物零售消费渗透率 .............................................................................................. 9 图7：不同品类商品零售额月度同比增速 ................................................................................ 9 图8：中国手机网络购物用户规模以及占手机网民比例 ......................................................... 10 图9：移动购物行业月