控股股东股权变更工商登记完成公告点评：受益于两化农化资产整合，持续看好公司未来发展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 Ag 2020年3月24日 扬农化工（600486.SH） 基础化工 受益于两化农化资产整合，持续看好公司未来发展 ——扬农化工（600486.SH）控股股东股权变更工商登记完成公告点评 公司简报 ◆事件：1. 扬农集团股东中化集团、浙江化工分别与中化工（上海）农业科技股份有限公司签订《股权划转协议》，分别将持有的扬农集团0.04% 39.84%的国有股权无偿划转至中农科技，于2020年3月11日已经扬州市市场监督管理局核准并备案。2. 据中农立华数据，公司主要产品菊酯类原药市场价格趋稳，高效氯氟氰菊酯、联苯菊酯、氯氰菊酯原药价格分别为21.5、22.5、 8.6万元/吨。 ◆点评：1. 公司主要产品菊酯类价格趋稳，公司业绩企稳。菊酯类产品价格受环保治理和安全整治等因素的影响在2019年一季度价格达到高位，其后价格逐步下滑。公司菊酯长单较多，实际成交价格下跌相对较小，菊酯价格趋稳，公司中长期业绩趋稳，业绩确定性向好。 2. 先正达集团农业巨型航母呼之欲出，公司受益于两化农化资产整合，公司有望发挥生产制造优势，获得更多项目。扬农集团、安道麦A、先正达股份公司（Syngenta A.G.）、荃银高科、中化化肥部分或全部股权划转至先正达集团，中国化工集团与中化集团旗下农化资产整合逐步进行，集创新农药、仿制农药、种子和化肥的一体化农业巨头呼之欲出，扬农化工优势在于农药生产制造，有望在先正达集团内部分工发挥生产制造优势，获得更多农药生产项目，有利于公司收入和利润增长。 3. 持续看好公司未来发展。公司现金受让中化作物及沈阳农研100%股权，公司从原药生产企业转变为集研、产、销一体化的全产业链农药业务管理平台，产业链、品种、研发资源、销售网络及客户多因素互补，协同效应明显。公司如东三期有望20年三季度投产，可为公司贡献内生增量，同时公司如东四期积极推进，成长可期。国内疫情已近尾声，尽管疫情给全球经济带来不确定性，但农药需求相对稳定，扬农化工作为国内农药行业的核心力量，短期市场波动不改长期成长确定性。 ◆盈利预测和投资评级：我们维持19-21年盈利预测，预计19-21年净利润为12.74、14.36、16.48亿元，EPS为4.11、4.63、5.32元，维持目标价为83.34元，对应2020年18倍PE，维持“买入”评级。 ◆风险提示：安全生产风险、产品价格下跌、下游需求变弱、原材料价格波动、耐麦草畏转基因作物推广未达预期、中美贸易争端风险、汇率波动。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,438 5,291 8,901 10,062 11,361 营业收入增长率 51.53% 19.21% 68.24% 13.05% 12.90% 净利润（百万元） 575 895 1,274 1,436 1,648 净利润增长率 30.89% 55.73% 42.28% 12.70% 14.80% EPS（元） 1.86 2.89 4.11 4.63 5.32 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.76% 19.35% 22.62% 21.68% 21.22% P/E 34 22 15 13 12 P/B 5.0 4.2 3.4 2.9 2.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年3月23日 买入（维持） 当前价/目标价：62.49/83.34元 分析师 肖亚平 (执业证书编号：S0930519050006) 021-52523809 xiaoyaping@ebscn.com 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.10 总市值(亿元)：193.66 一年最低/最高(元)：48.02/78.99 近3月换手率：85.08% 股价表现(一年) -10%8%25%43%60%03-1904-1906-1907-1909-1911-1912-1902-20扬农化工沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.13 8.07 24.62 绝对 -13.79 -2.94 16.70 资料来源：Wind 相关研报 两化协同下农化资产整合，先正达集团农业巨型航母呼之欲出——扬农化工（600486.SH）控股股东股权变动点评 ····································· 2020-01-06 业绩符合预期，关注公司资产重组进度及成长性——扬农化工（600486.SH）2019年半年报点评 ····································· 2019-09-02 并购草案出台，关注农化产业链整合对公司价值提升——扬农化工（600486.SH）对中化作物及农研公司重大资产购买草案公告点评 ····································· 2019-06-10 2020-03-24 扬农化工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 4,438 5,291 8,901 10,062 11,361 营业成本 3,220 3,723 6,490 7,406 8,358 折旧和摊销 239 295 396 509 585 税金及附加 16 17 36 34 36 销售费用 56 67 118 128 136 管理费用 378 185 325 354 398 研发费用 0 239 417 457 515 财务费用 78 -54 46 79 72 投资收益 75 55 70 70 70 营业利润 709 1,116 1,485 1,673 1,919 利润总额 697 1,089 1,476 1,664 1,910 所得税 92 149 202 228 262 净利润 605 939 1,274 1,436 1,648 少数股东损益 31 44 0 0 0 归属母公司净利润 575 895 1,274 1,436 1,648 EPS(按最新股本计) 1.86 2.89 4.11 4.63 5.32 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 1,139 1,320 1,949 1,816 2,133 净利润 575 895 1,274 1,436 1,648 折旧摊销 239 295 396 509 585 净营运资金增加 -169 995 653 423 424 其他 493 -865 -373 -551 -525 投资活动产生现金流 -605 -804 -3,160 -1,005 -1,080 净资本支出 -657 -605 -2,649 -1,050 -1,150 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 52 -199 -512 45 70 融资活动现金流 -55 -275 1,990 -521 -728 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 84 -89 2,305 3 -154 无息负债变化 807 -332 2,075 618 646 净现金流 462 255 779 290 325 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 7,084 7,439 12,823 14,435 16,072 货币资金 1,194 1,446 2,225 2,516 2,840 交易性金融资产 0 0 10 10 10 应收帐款 824 819 1,522 1,721 1,943 应收票据 507 293 534 604 682 其他应收款（合计） 32 12 18 20 23 存货 437 452 714 815 836 其他流动资产 510 1,049 2,132 2,480 2,870 流动资产合计 4,115 4,803 7,436 8,477 9,547 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 2,027 1,984 3,358 3,683 4,019 在建工程 43 42 616 687 763 无形资产 169 200 245 290 333 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 4 259 800 800 800 非流动资产合计 2,969 2,636 5,387 5,958 6,525 总负债 3,031 2,610 6,990 7,612 8,103 短期借款 385 325 2,534 2,537 2,383 应付账款 1,324 1,064 2,272 2,592 2,925 应付票据 730 660 1,168 1,333 1,504 预收账款 292 254 445 503 568 其他流动负债 0 0 72 95 121 流动负债合计 3,005 2,570 6,969 7,590 8,081 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 26 20 20 20 20 非流动负债合计 26 40 22 22 22 股东权益 4,053 4,829 5,833 6,823 7,968 股本 310 310 310 310 310 公积金 1,055 1,061 1,061 1,061 1,061 未分配利润 2,423 3,138 4,143 5,132 6,278 归属母公司权益 3,896 4,628 5,633 6,622 7,768 少数股东权益 156 200 200 200 200 主要指标 盈利能力（%） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 毛利率 27.5% 29.6% 27.1% 26.4% 26.4% EBITDA率 21.4% 25.2% 21.7% 22.0% 22.3% EBIT率 16.0% 19.6% 17.2% 16.9% 17.1% 税前净利润率 15.7% 20.6% 16.6% 16.5% 16.8% 归母净利润率 13.0% 16.9% 14.3% 14.3% 14.5% ROA 8.5% 12.6% 9.9% 9.9% 10.3% ROE（摊薄） 14.8% 19.3% 22.6% 21.7% 21.2% 经营性ROIC 16.3% 17.8% 15.6% 15.6% 16.1% 偿债能力 2017 2018 2019E 2020E 2021E 资产负债率 43% 35% 55% 53% 50% 流动比率 1.37 1.87 1.07 1.12 1.18 速动比率 1.22 1.69 0.96 1.01 1.08 归母权益/有息债务 9.34 14.10 2.14 2.51 3.13 有形资产/有息债务 16.32 21.73 4.75 5.34 6.31 资料来源：Wind，光大证券研