控股股东股权结构变更进展点评：阿里将间接持股公司14.65%股权，主业改善进度有望提速

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 申通快递（002468）控股股东股权结构变更进展点评 推荐（维持） 阿里将间接持股公司14.65%股权，主业改善进度有望提速 目标价：30元 当前价：21.38元  公司公告：1）控股股东持股结构变更的进展公告：公司收到德殷投资及实际控制人通知，与阿里巴巴已经签署了股权转让协议，拟将其持有的德殷德润（拟定名）49%股权转让给阿里巴巴，阿里支付对价46.65亿元，从而间接获得14.65%上市公司股权。2）公司与“菜鸟”签署《业务合作协议》, 双方将利用各自的资源和优势，围绕信息系统进一步深化和对接、全链路数字化升级、国内、国际供应链业务、末端网络优化等方面开展业务合作。  1、阿里为什么要连续投资快递公司？1）阿里投资快递行业梳理：近年来，阿里巴巴通过菜鸟网络和云锋基金，投资了多家物流公司，在主要物流领域均有所布局。投资申通前，阿里在通达系上市公司中已经投资了：百世、圆通、中通。2）网络快递为新零售与新物流最佳结合点。物流效率提升才能支撑零售业运转效率提升。从业务能力来看：网络型快递公司具备稀缺的全国性大网基础，在干线运输、干线分拨、末端派送等各业务环节均具有强大优势，已经是全程物流提供商，在发展云仓、跨境、同城配送等新业务方面，具备良好的网络基础和物流运营经验。从合作历程来看，通达系快递一路与阿里巴巴引领的新经济相伴成长，是阿里巴巴和菜鸟的重要合作伙伴。  2、对申通影响：主业改善进度有望加快。1）行业角度，打开通达系长期成长空间。通达系快递与阿里的紧密协同，有助于积极参与阿里生态圈的新业务，如申通在冷链和仓储已积极探索，本身具备完善的网络和完备的基础物流能力，有望成为阿里发展生鲜业务和仓干配业务的重要合作伙伴。2）对申通公司影响：主业改善进度有望加快。市场对公司的认知仅限于转运中心直营化的推动了一次性的红利释放，预期差在于忽视公司直营化后通过效仿行业领先者成功路径进行的精细化管理与降本增效。引入阿里，有助于结合阿里的技术优势，加快改善进度。阿里的数字化技术能力能够为快递企业重新设计快递路由、提升快递收寄端口安全系数；阿里后台系统和快递公司连网及数据共享后，还可更快地分配给快递员业务，提升效率、降低经营成本。  投资建议：1）我们此前深度研究认为行业两大边际变化：需求端，我们认为拼多多等新型电商平台会继续成为行业业务量增速的重要贡献者；竞争环境端，通达系整体已经构筑一定的成本优势护城河，电商快递的新进入者威胁已经大幅降低；行业将走向良性量价循环，集中度进一步向头部集中。持续推荐通达系快递。2）我们于报告《申通快递深度研究：低估值之“谜”及修复路径探讨：被低估的通达系“元老”，依旧存在预期差》中提出市场对公司的认知仅限于转运中心直营化的推动了一次性的红利释放，预期差在于忽视公司直营化后通过效仿行业领先者成功路径进行的精细化管理与降本增效，我们认为公司业务量增速重回一线阵营并有4个月处于行业领先，其估值应当得以修复，而根据其改善的路径与持续性可给予18-22倍PE。本月上旬阿里拟入股公司，我们认为将推动公司改善进行提速，事件对公司股价实现了催化。当前股价回调后仍可重点关注，维持目标价30元，预期较现价30%空间。考虑到公司改善进度的不确定性，维持“推荐”评级。  风险提示：经济大幅下滑，消费大幅下降，价格战竞争加剧。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 12,657 17,014 24,175 29,637 同比增速(%) 28.1% 34.4% 42.1% 22.6% 净利润(百万) 1,488 2,045 2,321 2,706 同比增速(%) 17.9% 37.5% 13.5% 16.6% 每股盈利(元) 0.97 1.34 1.52 1.77 市盈率(倍) 22.0 16.0 14.1 12.1 市净率(倍) 1.3 1.1 0.9 0.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年3月26日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 总股本(万股) 153,080 已上市流通股(万股) 33,178 总市值(亿元) 327.29 流通市值(亿元) 70.93 资产负债率(%) 19.4 每股净资产(元) 5.3 12个月内最高/最低价 26.6/14.21 《申通快递（002468）收购资产点评：转运中心直营化提速，持续改善可期》 2018-12-27 《申通快递（002468）深度研究报告：低估值之“谜”及修复路径探讨：被低估的通达系“元老”，依旧存在预期差》 2019-02-25 《申通快递（002468）2018年业绩快报点评：同比增长38%符合预期，被低估的通达系“元老”，依旧存在预期差》 2019-02-27 -39%-25%-10%4%18/0318/0518/0718/0918/1119/012018-03-28～2019-03-26 沪深300 申通快递 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 物流 2019年03月27日 申通快递（002468）控股股东股权结构变更进展点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 阿里巴巴（包括通过菜鸟网络和参股云峰基金投资）物流投资汇总 资料来源：Wind、华创证券 图表 2 阿里巴巴（包括通过菜鸟网络和参股云峰基金投资）快递投资汇总 资料来源：Wind、华创证券 申通快递（002468）控股股东股权结构变更进展点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 3,244 4,191 4,943 6,145 营业收入 12,657 17,014 24,175 29,637 应收票据 252 339 482 591 营业成本 10,322 14,236 20,524 25,328 应收账款 710 946 1,344 1,647 营业税金及附加 45 60 86 105 预付账款 123 170 245 302 销售费用 76 51 68 74 存货 32 44 64 79 管理费用 311 442 532 652 其他流动资产 1,493 2,006 2,850 3,495 财务费用 -86 -90 -29 -40 流动资产合计 5,854 7,696 9,928 12,259 资产减值损失 128 40 10 10 其他长期投资 294 294 294 294 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 51 51 51 51 投资收益 32 420 37 32 固定资产 1,295 1,408 1,503 1,580 其他收益 3 3 3 3 在建工程 283 333 383 433 营业利润 1,894 2,694 3,021 3,540 无形资产 720 648 583 525 营业外收入 116 80 116 116 其他非流动资产 312 301 291 284 营业外支出 21 27 19 22 非流动资产合计 2,955 3,035 3,105 3,167 利润总额 1,989 2,747 3,118 3,634 资产合计 8,809 10,731 13,033 15,426 所得税 501 702 797 928 短期借款 5 -190 -385 -580 净利润 1,488 2,045 2,321 2,706 应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 806 1,112 1,603 1,979 归属母公司净利润 1,488 2,045 2,321 2,706 预收款项 533 716 1,018 1,248 NOPLAT 1,488 2,046 2,316 2,694 其他应付款 150 150 150 150 EPS(摊薄)（元） 0.97 1.34 1.52 1.77 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 513 660 791 920 主要财务比率 流动负债合计 2,007 2,448 3,177 3,717 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 28.1% 34.4% 42.1% 22.6% 其他非流动负债 26 26 26 26 EBIT增长率 17.7% 38.1% 13.2% 16.3% 非流动负债合计 26 26 26 26 归母净利润增长率 17.9% 37.5% 13.5% 16.6% 负债合计 2,033 2,474 3,203 3,743 获利能力 归属母公司所有者权益 6,753 8,234 9,803 11,653 毛利率 18.5% 16.3% 15.1% 14.5% 少数股东权益 23 23 27 30 净利率 11.8% 12.0% 9.6% 9.1% 所有者权益合计 6,776 8,257 9,830 11,683 ROE 22.0% 24.8% 23.6% 23.2% 负债和股东权益 8,809 10,731 13,033 15,426 ROIC 49.9% 63.6% 61.7% 64.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 23.1% 23.1% 24.6% 24.3% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 0.5% -2.0% -3.7% -4.7% 经营活动现金流 2,097 1,451 1,894 2,442 流动比率 291.7% 314.4% 312.5% 329.8% 现金收益 1,719 2,355 2,634 3,018 速动比率 290.1% 312.6% 310.5% 327.7% 存货影响 -2 -12 -20 -15 营运能力 经营性应收影响 -381 -409 -626 -480 总资产周转率 1.4 1.6 1.9 1.9 经营性应付影响 205 489 793 605 应收帐款周转天数 19 18 17 18 其他影响 556 -972 -887 -687 应付帐款周转天数 25 24 24 25 投资活动现金流 -2,372 -390 -390 -390 存货周转天数 1 1 1 1 资本支出 -1,151 -402 -399 -397 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.97 1.34 1.52 1.77 其他长期资产变化 -1,221 12 9 7 每股经营现金流 1.37 0.95 1.24 1.60 融资活动现金流 -344 -114 -752 -850 每股净资产 4.41 5.38 6.40 7.61 借款增加 -195 -195 -195 -195 估值比率 财务费用 86 90 29 40 P/E 22.