控股股东股权变动点评：两化协同下农化资产整合，先正达集团农业巨型航母呼之欲出

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年1月6日 扬农化工（600486.SH） 基础化工 两化协同下农化资产整合，先正达集团农业巨型航母呼之欲出 ——扬农化工（600486.SH）控股股东股权变动点评 公司简报 ◆事件：2020年1月5日，扬农集团股东中国中化集团有限公司、中化浙江化工有限公司分别与中农科技（拟更名为“先正达集团股份有限公司”）签订《股权划转协议》，中化集团和浙江化工分别将其持有的扬农集团0.04%和39.84%的国有股权无偿划转至中农科技。 ◆点评：1. 先正达集团农业巨型航母呼之欲出。扬农集团（扬农化工控股股东）39.88%股份、安道麦A 74.02%的股份、中化现代农业有限公司（荃银高科第一大股东）100%股份、港股上市公司中化化肥52.65%的股份、先正达股份公司（Syngenta A.G.）100%的股份均划转至先正达集团，集创新农药、仿制农药、种子和化肥的一体化农业巨头呼之欲出，按照2018财年统计数据，先正达全球农化销售额第1，销售额99.09亿美元（不包括草坪园艺植保业务及种子和性状业务）；安道麦全球农化销售额第6，销售额36.17亿美元；扬农化工全球农化销售额第14，销售额7.88亿美元，若不考虑三家公司之间贸易额，回溯至2018财年先正达集团农化业务板块总销售额高达143.14亿美元，将遥遥领先拜尔作物科学（销售额96.41亿美元）和巴斯夫（销售额69.16亿美元），位于全球第1。种业业务，全球种子行业格局中先正达处于第二梯队，2018年种子业务销售额为30.04亿美元，荃银高科2018年种业业务收入为8.55亿元，与全球种业销售额第20名的英维沃集团2018年1.44亿美元销售额较为接近。 2. 公司受益于农化资产整合， 关注公司未来成长性。公司已完成中化集团内部农化资产整合，打造研、产、销一体化的农药产业链，公司优势在于农药生产制造，有望在先正达集团内部分工继续发挥生产制造优势，获得更多农药生产项目，有利于公司收入和利润增长。同时公司如东三期获批，有望20年三季度投产，可为公司贡献内生增量，公司如东四期积极推进，成长可期。  ◆盈利预测、投资评级和估值修正：考虑中化作物并表以及农化资产整合带来成长预期，我们上调19-21年盈利预测，预计19-21年净利润为12.74、14.35、16.48亿元，EPS为4.11、4.63、5.32元，给予2020年18倍PE，上调目标价至83.34元，维持“买入”评级。 ◆风险提示：安全生产风险、产品价格下跌、下游需求变弱、原材料价格波动、耐麦草畏转基因作物推广未达预期、中美贸易争端风险、汇率波动。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,438 5,291 8,901 10,062 11,361 营业收入增长率 51.53% 19.21% 68.24% 13.05% 12.90% 净利润（百万元） 575 895 1,274 1,436 1,648 净利润增长率 30.89% 55.73% 42.32% 12.66% 14.80% EPS（元） 1.86 2.89 4.11 4.63 5.32 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.76% 19.35% 22.62% 21.43% 20.78% P/E 37 24 17 15 13 P/B 5.5 4.6 3.8 3.2 2.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年01月03日 买入（维持） 当前价/目标价：68.90/83.34元 分析师 肖亚平 (执业证书编号：S0930519050006) 021-52523809 xiaoyaping@ebscn.com 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.10 总市值(亿元)：213.52 一年最低/最高(元)：35.04/71.10 近3月换手率：63.37% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 16.72 29.69 58.16 绝对 24.39 38.35 94.69 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预期，关注公司资产重组进度及成长性——扬农化工（600486.SH）2019年半年报点评 ····································· 2019-09-02 并购草案出台，关注农化产业链整合对公司价值提升——扬农化工（600486.SH）对中化作物及农研公司重大资产购买草案公告点评 ····································· 2019-06-10 一季报超预期，持续看好菊酯价格，关注公司资产重组和新项目进度——扬农化工（600486.SH）2018年报及2019年一季报点评 ····································· 2019-04-25 -40%-20%0%20%40%08-1810-1812-1802-1904-1905-1907-1909-19扬农化工沪深300 2020-01-06 扬农化工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 4,438 5,291 8,901 10,062 11,361 营业成本 3,220 3,723 6,490 7,406 8,358 折旧和摊销 239 295 384 470 522 营业税费 16 17 31 34 39 销售费用 56 67 113 128 144 管理费用 378 185 712 755 852 财务费用 78 -54 68 116 96 公允价值变动损益 0 -31 0 0 0 投资收益 75 55 70 70 70 营业利润 709 1,116 1,485 1,671 1,917 利润总额 697 1,089 1,473 1,660 1,905 少数股东损益 31 44 0 0 0 归属母公司净利润 575 895 1,274 1,436 1,648 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 7,084 7,439 12,708 14,336 15,746 流动资产 4,115 4,803 7,365 8,406 9,476 货币资金 1,194 1,446 2,225 2,516 2,840 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 824 819 1,522 1,721 1,943 应收票据 507 293 534 604 682 其他应收款 31 12 18 20 23 存货 437 452 713 814 835 可供出售投资 604 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 7 14 21 固定资产 2,027 1,984 3,532 3,964 4,217 无形资产 169 200 233 270 311 总负债 3,031 2,610 6,874 7,436 7,615 无息负债 2,614 2,282 4,385 5,003 5,649 有息负债 417 328 2,489 2,433 1,966 股东权益 4,053 4,829 5,833 6,899 8,131 股本 310 310 310 310 310 公积金 1,055 1,061 1,061 1,061 1,061 未分配利润 2,423 3,138 4,143 5,209 6,441 少数股东权益 156 200 200 200 200 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 1,139 1,320 2,079 1,819 2,096 净利润 575 895 1,274 1,436 1,648 折旧摊销 239 295 384 470 522 净营运资金增加 -169 995 561 423 424 其他 493 -866 -140 -509 -498 投资活动产生现金流 -605 -804 -3,123 -987 -792 净资本支出 -657 -605 -2,645 -1,050 -855 长期投资变化 0 0 -7 -7 -7 其他资产变化 52 -199 -471 70 70 融资活动现金流 -55 -275 1,823 -542 -980 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 84 -89 2,161 -56 -467 无息负债变化 807 -332 2,104 618 646 净现金流 462 255 779 290 325 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率0%20%40%60%0 500 1000 1500 2000 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率0%20%40%60%80%0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率0%5%10%15%20%25%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2020-01-06 扬农化工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 51.53% 19.21% 68.24% 13.05% 12.90% 净利润增长率 30.89% 55.73% 42.32% 12.66% 14.80% EBITDA增长率 73.18% 65.75% 19.68% 17.21% 12.67% EBIT增长率 76.83% 80.25% 17.24% 15.85% 13.14% 估值指标 PE 37 24 17 15 13 PB 5 5 4 3 3 EV/EBITDA 23 14 13 11 10 EV/EBIT 30 17 16 14 12 EV/NOPLAT 35 20 19 16 14 EV/Sales 5 4 3 2 2 EV/IC 6 4 3 3 2 盈利能力（%） 毛利率 27.45% 29.64% 27.09% 26.40% 26.43% EBITDA率 21.20% 29.48% 20.97% 21.74% 21.70% EBIT率 15.81% 23.90% 16.66% 17.07% 17.11% 税前净利润率 15.71% 20.57% 16.55% 16.49% 16.77% 税后净利润率（归属母公司） 12.95% 16.92% 14.32% 14.27% 14.51% ROA 8.55% 12.63% 10.03% 10.01% 10.47% ROE（归属母公司）（摊薄） 14.76% 19.35% 22.62% 21.43% 20.78% 经营性ROIC 16.11% 21.68% 15.42% 15.94% 16.68% 偿债能力 流动比率 1.37 1.87 1.07 1.13 1.25 速动比率 1.22 1.69 0.97 1.02 1.14 归属母公司权益/有息债务 9.34 14.10 2.26 2.75 4.03 有形资产/有息债务 16.32 21.73 5.01 5.78 7.85 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 1.86 2.89 4.11 4.63 5.32 每股红利 0.56 0.87 1