请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2020年03月22日 惠达卫浴（603385.SH） 收入稳健增长，盈利改善明显 事件：公司发布2019年报。实现营业收入32.10亿元，较上年同期增10.7%；实现归属于母公司净利润为3.29亿元，较上年同期增37.8%；归母扣非后净利润2.73亿元，同比增长31.1%。 工渠保持快速增长，零售渠道同比改善：在卫浴行业整体压力较大的环境下实现了稳健增长，在工程渠道快速开拓贡献增量的同时，零售渠道的优化升级效果逐渐开始显现，在卫浴零售市场下滑的背景下实现了小幅增长。工程渠道收入同比增长36%，新拓展万科、龙湖、远洋、首创、宝能等地产客户，预计工程业务快增长势头有望延续；零售渠道上半年销售有所承压，但在公司对经销商体系优化、终端门店改造升级持续推进之下，渠道优化升级效果逐渐体现，下半年呈现明显改善趋势。海外市场逆势同比增长13.4%，受益于海外空白市场拓展和自主品牌运营力度的加大。 毛利率提升明显，受益于产线自动化改造升级：期内公司毛利率较上年同期提高了4.68个百分点，主要来源于：生产端智能化改造升级带来生产成本降低以及毛利率相对较高的工程渠道占比提升。分业务来看，收入占比较高的卫生陶瓷和五金洁具业务毛利率提升较为明显，其中收入占比超过一半的卫生陶瓷业务毛利率较上年提高了7.62个百分点，预计主要受益公司期内持续进行的产线自动化升级改造，带来人工成本的明显下降。期内公司期间费用率较上年同期提高了0.5个百分点，主要来自于研发费用投入的快速增长，销售费用率有所下降。 经营性净现金流改善明显，资产负债率相对较低，在手资金充足：期内经营性现金流净额为2.27亿元，较上年同期有明显改善。期内公司收现比75%，较上年同期有所下降，同时付现比较上年同期亦有较为明显降低，是现金流同比改善的主要原因。公司期末应付账款和票据总额11.9亿元，较年初增加3.6亿元，其中应收票据5.6亿元，较年初增加了约3.1亿元，主要受到工程渠道持续增长之下，地产大客户商业承兑汇票增加的影响；期末公司资产负债率25.6%，较年初略有提高，货币资金+交易性金融资产超过7.3亿元，在手资金相对充足，也为公司未来产能扩张和业务拓展提供了有力的资金支持和保障。 投资建议：公司深耕卫浴超过30多年，“惠达”品牌已具备较高的市场知名度。上市后加快全渠道营销布局和产能建设，经销端门店升级同时积极渠道下沉覆盖空白区域，工程端重点开拓地产大客户效果显著，产能积极投放保障规模扩张，同时在手资金和经营杠杆空间相对充足。智能和整装卫浴开拓新市场空间，助力长远发展。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.02、4.85和5.56亿元，对应EPS分别1.09、1.31、1.51元，对应PE分别为9.4、7.8、6.8倍；维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业波动的风险、市场竞争风险、汇率风险、反倾销风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,900 3,210 3,681 4,190 4,775 增长率yoy（%） 5.5 10.7 14.7 13.8 14.0 归母净利润（百万元） 239 329 402 485 556 增长率yoy（%） 5.4 37.8 22.3 20.5 14.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.65 0.89 1.09 1.31 1.51 净资产收益率（%） 7.8 9.8 11.0 12.0 12.3 P/E（倍） 15.9 11.5 9.4 7.8 6.8 P/B（倍） 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 家用轻工 前次评级 买入 最新收盘价 10.26 总市值(百万元) 3,790.01 总股本(百万股) 369.40 其中自由流通股(%) 71.39 30日日均成交量(百万股) 3.99 股价走势 作者 分析师 黄诗涛 执业证书编号：S0680518030009 邮箱：huangshitao@gszq.com 分析师 房大磊 执业证书编号：S0680518010005 邮箱：fangdalei@gszq.com 相关研究 1、《惠达卫浴（603385.SH）：盈利能力改善明显，业绩增长加快》2019-08-18 2、《民族卫浴品牌，智能和整装卫浴布局助力崛起》2019-03-14 -32%-16%0%16%32%2019-032019-072019-112020-03惠达卫浴沪深300 2020年03月22日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 2267 2840 3136 3614 4042 营业收入 2900 3210 3681 4190 4775 现金 190 153 184 209 239 营业成本 2078 2150 2447 2757 3134 应收票据及应收账款 835 1193 1346 1701 1930 营业税金及附加 47 50 59 67 76 其他应收款 7 116 94 115 123 营业费用 288 303 339 377 430 预付账款 81 16 76 44 93 管理费用 173 193 217 247 282 存货 726 683 757 865 978 研发费用 89 124 136 147 167 其他流动资产 428 679 679 679 679 财务费用 5 11 9 15 20 非流动资产 2146 1931 2095 2264 2447 资产减值损失 18 -10 -13 -17 -19 长期投资 518 9 77 145 215 其他收益 17 18 16 15 17 固定资产 1035 1317 1452 1575 1698 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 209 221 222 223 223 投资净收益 72 58 23 24 30 其他非流动资产 384 384 343 322 311 资产处置收益 0 -0 0 0 0 资产总计 4413 4771 5231 5879 6490 营业利润 292 420 501 603 694 流动负债 950 1061 1178 1409 1521 营业外收入 4 0 1 2 2 短期借款 190 70 170 232 258 营业外支出 1 1 0 0 1 应付票据及应付账款 450 551 589 696 765 利润总额 296 419 501 604 696 其他流动负债 310 440 419 481 499 所得税 37 73 73 89 103 非流动负债 148 159 159 159 159 净利润 259 346 428 516 593 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 20 17 26 31 37 其他非流动负债 148 159 159 159 159 归属母公司净利润 239 329 402 485 556 负债合计 1098 1221 1338 1568 1681 EBITDA 410 548 633 748 862 少数股东权益 166 165 190 221 258 EPS（元） 0.65 0.89 1.09 1.31 1.51 股本 369 369 369 369 369 资本公积 920 912 912 912 912 主要财务比率 留存收益 1849 2093 2383 2729 3134 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 3149 3385 3703 4090 4551 成长能力 负债和股东权益 4413 4771 5231 5879 6490 营业收入(%) 5.5 10.7 14.7 13.8 14.0 营业利润(%) -0.6 43.8 19.2 20.4 15.2 归属于母公司净利润(%) 5.4 37.8 22.3 20.5 14.7 获利能力 毛利率(%) 28.4 33.0 33.5 34.2 34.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 8.2 10.2 10.9 11.6 11.6 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 7.8 9.8 11.0 12.0 12.3 经营活动现金流 -58 227 295 359 430 ROIC(%) 7.6 9.6 10.7 11.7 12.1 净利润 259 346 428 516 593 偿债能力 折旧摊销 109 129 130 137 158 资产负债率(%) 24.9 25.6 25.6 26.7 25.9 财务费用 5 11 9 15 20 净负债比率(%) 4.2 1.6 3.3 3.8 3.3 投资损失 -72 -58 -23 -24 -30 流动比率 2.4 2.7 2.7 2.6 2.7 营运资金变动 -387 -254 -248 -285 -312 速动比率 1.1 1.9 1.9 1.9 1.9 其他经营现金流 28 53 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 113 -12 -271 -283 -311 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 资本支出 263 306 96 102 113 应收账款周转率 4.5 3.2 2.9 2.8 2.6 长期投资 359 -124 -68 -68 -70 应付账款周转率 5.5 4.3 4.3 4.3 4.3 其他投资现金流 736 170 -243 -250 -268 每股指标（元） 筹资活动现金流 -131 -256 -114 -113 -115 每股收益(最新摊薄) 0.65 0.89 1.09 1.31 1.51 短期借款 -30 -120 -20 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) -0.16 0.61 0.80 0.97 1.16 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 8.52 9.16 10.02 11.07 12.32 普通股增加 85 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -85 -7 0 0 0 P/E 15.9 11.5 9.4 7.8 6.8 其他筹资现金流 -101 -129 -94 -113 -115 P/B 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 现金净增加额 -71 -39 -89 -37 4 EV/EBITDA 10.0 6.3 5.6 4.8 4.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 nMxPpNqMtOnRtNoOqNpPtQ8O9RaQsQpPsQoOkPrRnOkPnPsQ6MsQtRNZtQnQuOqRrN 2020年03月22日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 惠达卫浴：收入稳健增长，盈利改善明显 ..................................................................................