大湾区核心标的，旧改业务迎来价值兑现期

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司点评 2020年03月20日 房地产 | 房地产开发和服务 大湾区核心标的，旧改业务迎来价值兑现期 目标股价：NA港元 当前股价：10.64港元 时代中国控股 01233.HK 基础数据 流通市值（百万港元） 26,253.37 发行股份（百万股） 1,941.82 每股净资产（港元） 10.00 近3月平均日交易量(百万港元) 103.84 主要股东持股比例（%） 佳名投资 61.54 股价表现（%） 1M 3M 12M 相对表现 3.72 0.74 56.02 绝对表现 -8.15 -8.03 41.11 近12月最高价(港元) 19-04-10 17.00 19-08-06 11.50 近12月最低价(港元) 近一年股价走势图 数据来源：贝格数据、克而瑞证券 相关报告 分析师 董浩 执业证号：BOI846 852-25105555 hao.dong@cricsec.com 联系人 吴威 852-25105555 wuwei@ehousechina.com 投资要点  业绩稳健增长，股息率具备吸引力。2019年公司实现营收424.3亿元，同比+23.4%，实现核心净利润58.1亿元，同比+27.4%；毛利率29.3%，同比-1.6pct，主要源于结算项目毛利较高项目占比减少，以及旧改项目毛利率有所降低。核心净利润率13.7%，同比+0.4pct。分业务看，旧改业务营收21.7亿元，占比5.1%，为公司第二大收入来源。公司拟每股派息人民币84.45分，派息率31.5%，与去年基本持平，股息率为8.7%（对应3月19日收盘价）。  2020年销售目标稳中有进，旧改业务进入转化收获期。2019年公司实现合同销售金额783.6亿元，同比+29.3%，其中粤港澳大湾区占比85.8%；实现合同销售面积534.7万方，同比+43.2%。受疫情的影响，公司2020年销售目标823亿（对应5.0%增幅）。2020年可售货值约1400-1500亿元，若整体去化率达到60%，对应销售金额有望达到840-900亿元。2019年公司拿地金额234.0亿元，同比+80.4%，拿地金额/销售金额为29.9%，同比+8.5pct，拿地力度有所提升；新增建面757.5万方，同比+136.9%，其中粤港澳大湾区占比76.1%。公司新进入华东地区的杭州以及华中地区的武汉，跨区域布局持续落地。目前总土储2300万方，可售货值充裕。值得关注的是：2019年公司成功转化10个城市更新项目，总建筑面积约368万方，其中有8个转为土储，总建筑面积约349万方，旧改业务进入收获期。截至2019年12月31日，城市更新项目总数超120个，潜在总建筑面积约4300万方。  融资成本改善，偿债压力整体可控。截至2019年末，公司净负债率约67.0%，同比+4.4pct，低于行业平均水平。加权融资成本下降20bp至7.5%。尽管今明两年迎来债务集中兑付期（待还金额分别186.0、170.5亿元），但考虑到公司货币现金充足（2019年末在手现金259亿元），融资渠道丰富，且已有较为妥善再融资安排，偿债压力整体可控。  投资建议：公司是粤港澳大湾区核心标的，销售稳健增长，且在旧改业务领域积累多年，存量可观，未来有望持续转化并形成有效土储补充，成为稳定的业绩贡献来源。当前公司价值低估，建议投资者积极关注。  风险提示：旧改业务进展不及预期；新冠疫情影响超预期；长效机制超预期。 核心数据 会计年度（百万元） 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（百万元） 13638.2 16206.5 23110.0 34375.0 42433.4 增长率(%) 42.6% 48.7% 23.4% 20.9% 18.8% 净利润(百万元) 2667.2 4399.2 5212.6 6103.2 7091.1 增长率(%) 36.4% 64.9% 18.5% 17.1% 16.2% 每股收益（EPS） 1.93 2.18 2.74 3.39 3.94 市盈率（P/E） 5.0 4.5 3.6 2.9 2.5 市净率（P/B） 0.7 0.6 0.5 0.5 0.4 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 -26%-13%0%13%26%2019-032019-072019-11时代中国控股恒生指数 公司点评 | 时代中国 敬请阅读末页的重要说明 2 / 14 公司财务数据 利润表（百万元） 2015 2016 2017 2018 2019 资产负债表（百万元） 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入 13,638.2 16,206.5 23,110.0 34,375.0 42,433.4 现金及现金等价物 4841.4 8922.7 14263.0 23374.2 25874.9 营业成本 10,091.7 11,956.2 16,660.1 23,754.2 29,997.7 应收账款及其他应收款项 8462.5 14071.4 25307.3 39207.9 49686.2 毛利 3546.4 4250.2 6449.9 10620.8 12435.6 存货 23543.1 32702.0 47888.2 48868.9 61461.0 销售费用 488.0 657.5 622.9 835.6 1212.4 其他流动资产 3907.9 2958.0 2943.8 4268.1 4234.3 管理费用 343.0 537.1 732.3 1111.9 1554.3 流动资产合计 40754.9 58654.1 90402.2 115939.6 141256.3 财务费用 175.1 239.9 400.9 667.2 1010.9 固定资产及在建工程 1005.3 1241.7 1378.9 1549.8 1096.1 其他费用/（-收入） -81.0 -344.8 -594.3 -332.6 -1680.9 长期股权投资 1352.7 1598.1 1498.3 1336.3 3489.2 营业利润 2621.3 3160.6 5288.2 8338.6 10339.0 无形资产、商誉 0.0 53.1 238.9 594.5 369.6 所得税费用 1070.2 1178.2 1947.3 3527.5 4778.5 其他非流动资产 889.5 2059.0 1722.2 2998.0 3261.6 净利润 1551.1 1982.4 3340.9 4811.1 5560.5 非流动资产合计 5115.4 10434.8 10976.9 13112.6 19841.7 少数股东损益 130.5 27.4 673.8 412.0 347.8 资产总计 45870.3 69088.9 101379.1 129052.2 161098.1 归属于母公司净利润 1420.6 1955.0 2667.2 4399.2 5212.6 短期借款 359.1 1956.1 6030.0 7311.8 18597.7 应付账款及其他应付款项 3714.9 3195.8 3837.1 8520.8 14470.9 合同负债 8772.1 9823.4 20523.9 34760.1 59966.4 其他流动负债 5899.2 16652.5 12105.8 -564.7 -12047.1 流动负债合计 19984.4 33078.0 44713.2 54585.3 88002.3 财务指标 2015 2016 2017 2018 2019 长期借款 3776.2 4803.0 3795.4 14422.9 21489.9 盈利能力 长期应付账款及其他应付款项 3257.0 9224.4 10079.2 6499.5 13003.5 ROE 16.8% 12.2% 12.0% 14.9% 15.6% 其他长期负债 340.6 754.1 582.6 1733.5 1687.9 毛利率 26.0% 26.2% 27.9% 30.9% 29.3% 非流动负债合计 16627.9 19820.0 28720.3 42170.7 37391.4 营业利润率 19.2% 19.5% 22.9% 24.3% 24.4% 负债合计 36612.3 52898.0 73433.5 96756.0 125393.7 销售净利率 11.4% 12.2% 14.5% 14.0% 13.1% 股本 135.8 135.8 145.3 145.3 154.5 成长能力 储备 7271.3 9659.0 15679.9 17638.4 18932.7 营业收入增长率 30.9% 18.8% 42.6% 48.7% 23.4% 少数股东权益 2158.3 7058.9 12374.1 15344.1 16617.1 营业利润增长率 17.3% 20.6% 67.3% 57.7% 24.0% 负债和股东权益总计 45870.3 69088.9 101379.1 129052.2 161098.1 净利润增长率 14.6% 27.8% 68.5% 44.0% 15.6% 偿债能力 现金流量表（百万元） 2015 2016 2017 2018 2019 资产负债率 79.8% 76.6% 72.4% 75.0% 77.8% 净利润 1420.6 1955.0 2667.2 4399.2 5212.6 流动比 203.9% 177.3% 202.2% 212.4% 160.5% 折旧摊销 78.9 93.6 133.2 142.6 0.0 速动比 86.1% 78.5% 95.1% 122.9% 90.7% 营运资本变动 -6030.0 -1017.8 -7790.2 -4349.0 -6069.6 利息净支出 155.3 193.0 226.1 461.2 343.6 其他 -868.1 -1782.6 -1820.9 -1176.8 -1412.1 经营活动现金流 -5243.2 -558.8 -6584.6 -522.9 -1925.4 资本支出 79.5 79.6 288.1 188.0 238.1 每股指标与估值 2015 2016 2017 2018 2019 其他 -1303.2 -1853.2 -7042.9 -6602.7 -6822.8 每股指标 投资活动现金流 -1610.3 -4389.9 -8495.6 -7078.8 -7787.8 EPS 0.67 0.84 1.93 2.18 2.74 债务融资 4212.7 4380.2 16161.6 12839.3 14500.4 BVPS 4.8 8.3 14.4 16.6 18.4 权益融资 -247.1 -269.4 -542.8 -759.8 -651.3 估值 其它 4987.4 4896.3 4944.2 4361.9 4734.1 P/E 14.6 11.6 5.0 4.5 3.6 筹资活动现金流 8953.0 9007.2 20562.9 16441.5 18583.3 P/B 2.0 1.2 0.7 0.6 0.5 汇率变动 16.1 22.8 -142.5 271.4 50.6 P/S 1.4 1.2 0.8 0.5 0.4 现金净增加额 2115.6 4081.4 5340.3 9111.