投资价值分析报告：创新彰显龙头潜力，二片罐有望成业绩引擎

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年3月18日 奥瑞金（002701.SZ） 造纸印刷轻工 创新彰显龙头潜力，二片罐有望成业绩引擎 ——奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告 公司深度 ◆金属包装行业未来将保持稳定成长：金属包装容器行业是我国包装工业的重要组成部分，2018年营收居行业第三，仅次于塑料包装和纸包装。金属包装按制造方法来分类，可以分为二片罐和三片罐两种。因其下游需求以食品饮料为主，我们认为行业的增长来自于四个方面，第一个是全国居民人均可支配收入和在食品烟酒方面的消费支出逐年上升。第二个是啤酒罐化率的逐步提升。第三是受消费者对多样化、差异性产品需求日益提升的影响，厂商通过提高自身的包装设计服务能力，提升产品质量，推高产品定价，获取更高盈利。第四个是绿色包装政策（如限塑令等）的不断出台。我们通过计算，未来几年的金属罐的需求量增长在10%左右的水平。 ◆量价齐升将催动二片罐成业绩引擎，新客户需求空间大：二片罐在经历几年的无序发展后，供需结构得到改善，目前行业格局相对稳定，提价趋势确立；奥瑞金对波尔收购完成后，产能将达到约130亿罐/年（算上咸宁工厂），按2017年末二片罐行业产能测算，行业产能占比将达21.73%，成为二片罐领域产能最大的企业，二片罐有望成为新的业绩引擎。我们通过估算，二片罐每提价两分钱，对于公司的利润贡献为1.95亿。咸宁工厂改造后的逐步投产将会降低其对公司业绩的拖累，并有望逐渐转为正贡献。 ◆红牛经营依旧稳健，纠纷对公司影响较小：公司与中国红牛已稳定合作20多年，生产上也保持高度协同，随着中国红牛与泰国天丝之间的诉讼纷争发展，公司也受到一定影响。诉讼纠纷直接导致“红牛”品牌停产、停售或销量大幅下滑的可能性较低，对公司而言短期影响较小。我们参考达能和娃哈哈的案例，双方未来具备和解的可能性，而拥有实际控制权的一方在谈判中将更有话语权。 ◆盈利预测、估值与评级：我们看好公司在金属包装领域的优势地位，加上公司并购波尔公司后，有望培育新的业绩增长点。我们预计公司2019-2021年EPS的预测为0.30元、0.37元、0.44元，当前股价对应PE分别为14X、11X、9X。目前可比公司20年的平均PE为12X，考虑到公司更高的ROE水平，给予公司2020年目标估值水平16X（PE），对应目标价5.92元。首次覆盖给予“买入”评级。 ◆风险提示：客户集中度较高的风险、原材料价格波动的风险、客户发生食品安全事件的风险、疫情对于产能复工进度拖累的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 7,342 8,175 9,409 12,478 14,877 营业收入增长率 -3.37% 11.35% 15.09% 32.62% 19.23% 净利润（百万元） 704 225 697 877 1,032 净利润增长率 -38.98% -67.98% 209.36% 25.82% 17.64% EPS（元） 0.30 0.10 0.30 0.37 0.44 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.39% 4.19% 11.49% 13.12% 14.05% P/E 14 43 14 11 9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年03月18日 买入（首次） 当前价/目标价：4.07/5.92元 分析师 黎泉宏 (执业证书编号：S0930518040001) 联系人 市场数据 总股本(亿股)： 23.55 总市值(亿元)：101.98 一年最低/最高(元)：4.05/6.18 近3月换手率：58.46% 股价表现(一年) -30%-18%-5%8%20%03-1904-1906-1907-1909-1911-1912-1902-20奥瑞金沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.25 3.28 -19.79 绝对 -6.72 -3.69 -20.73 资料来源：Wind 2020-03-18 奥瑞金 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 1、收入端假设：我们认为，奥瑞金在收购波尔后能够大幅提高二片罐产能，未来收入将有望得到较高增长。具体来看： 1）三片罐业务：受下游市场需求转换，三片罐转用二片罐等其他包装，马口铁包装业务增速将在稳定中逐步放缓。三片罐是公司最主要和传统的收入来源，下游客户以红牛为主，客户关系稳定。随着公司下游优质客户的持续拓展，我们认为公司三片罐业务有望稳中有进。由于红牛功能饮料的特性，在疫情过程中有多种场景变相促进需求（例如医务人员或是自驾人员用于补充能量），我们认为疫情对红牛的需求影响有限。我们预计2019-2021年公司三片罐饮料罐业务收入增速为5%、13%、10%，食品罐业务收入增速为30%、30%、20%。 2）二片罐业务：二片罐受益于啤酒罐化率提升，未来将保持较高的增速水平，随着2019年9月30日奥瑞金收购波尔正式交割完毕，二片罐收入增速有望在近两年大幅提升。由于啤酒在一季度是消费淡季，且在疫情结束后有报复性消费可能，因此疫情对于全年的啤酒需求影响很小。考虑到波尔的并表效应，我们预计2019-2021年公司二片罐业务收入增速分别为37%、85%、30%。 2、毛利率假设：我们认为后续原材料价格由于弱需求将在低位保持稳定，随着公司客户结构的优化和产品结构的升级，公司三片罐毛利率将保持稳定，而二片罐毛利率有所上升。由于二片罐收入占比未来将有所增长，二片罐毛利率低于三片罐，我们预计2019-2021年公司综合毛利率分别为25.34%、23.90%、22.75%。 我们区别于市场的观点 我们认为二片罐的提价是大概率事件，公司在收购波尔之后，行业的竞争地位提高，而且二片罐经历了过去几年的供需失衡、价格下跌之后，目前行业格局改善，提价是大概率事件。 我们认为诉讼纠纷直接导致“红牛”品牌停产、停售或销量大幅下滑的可能性较低，对公司而言短期影响较小。 股价上涨的催化因素 二片罐提价。 咸宁工厂产能利用率提升。 估值与目标价 我们看好公司在金属包装领域的优势地位，加上公司并购波尔公司后，有望培育新的业绩增长点。我们预计公司2019-2021年EPS的预测为0.30元、0.37元、0.44元，当前股价对应PE分别为14X、11X、9X。目前可比公司20年的平均PE为12X，考虑到公司更高的ROE水平，给予公司2020年目标估值水平16X（PE），对应目标价5.92元。首次覆盖给予“买入”评级。 原点资产 nMrMmRxOqQnQnQpPrQsNtPaQbPaQmOnNtRoOjMpPoNkPpOuNbRrQpNuOsPpOwMnOrO2020-03-18 奥瑞金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 金属包装行业龙头，差异化发展谋新篇 .................................................................................... 6 1.1、 不断开拓业务版图，积极创新商业模式 .................................................................................................. 6 1.2、 股权集中度提高，股权激励彰信心 ......................................................................................................... 6 1.3、 二片罐渐成业绩引擎，收入占比逐年提升 .............................................................................................. 8 2、 消费促进发展，行业动力充足 ................................................................................................... 9 2.1、 金属包装行业地位不俗，二三片罐占比领先 ........................................................................................... 9 2.2、 行业发展引擎多元，未来保持稳健增长 ................................................................................................ 11 3、 二片罐业务：收购波尔亚太，发挥协同效应 ........................................................................... 16 3.1、 外资退出中国市场，行业整合加速 ....................................................................................................... 16 3.2、 波尔历史业绩优秀，整合填补布局空白 ................................................................................................ 17 3.3、 咸宁基地改造将成，产能有望大量释放 ................................................................................................ 19 3.4、 积极开拓新客户，优化客户结构 ........................................................................................................... 20 3.5、 二片罐提价可期，将释放利润弹性 ....................................................................................................... 21 4、 三片罐业务：核心客户经营稳定，长期保障盈利水平 ............................................................. 22 4.1、 市占率行业第一，与大客户高度协同 .................................................................................................... 22 4.2、 红牛诉讼格局渐明朗，商标之争成持久战 ............................................................................................ 23 4.3、 达娃之争前例在先，和解或成最佳选择 ................................................................................................ 24 4.4、 华彬经营持续向好，收入有望稳中有进 .............................................