固定收益专题报告：预期过于超前，利率需回归2.8%上方

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益专题报告 2020年03月17日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 1,310 中债长/中短期指数 180/4,757 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 224.80/224.80/6.03 相关研究报告： 《固定收益专题报告：上涨过快，警惕复工加速》 ——2020-03-09 《固定收益专题报告：由海外疫情蔓延以及美股 暴 跌推 动的 行情 难 以持 续》 ——2020-03-03 《专题报告：2019年债券违约事件全梳理》 ——2020-03-16 《固定收益专题报告：海外疫情蔓延，10年期国债再度回到2.8%是风险而不是机会》 ——2020-02-26 《固定收益专题报告：新冠肺炎疫情之下：中债应领先于美债》 ——2020-03-04 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 预期过于超前，利率需回归2.8%上方  国内短期降息预期落空 3月MLF利率保持持平，和前期央行逆回购操作回归常态一致，均表明我国货币政策为应对疫情对短期市场流动性影响的对冲操作已经告一段落。 我们认为，在我国疫情防控形势逐步向好的大背景下，我国货币政策的主要任务是支持企业复工复产和经济发展，防止短期冲击演变成趋势性变化。因此，和2月疫情快速蔓延时期不同，当前我国央行有更多的时间和更多的数据来规划更优的措施。而海外央行当前所处的形势可能和我们2月时期较相似，所以从海外央行政策类推我国央行并不可取。  疫情数据坑：全年经济最差的时候 2月为了减少疫情的传播，提倡在家自我隔离，企业复工全面受阻，我国经济出现“深坑”。但从2月中下旬以来，企业复工复产的进度在加快推进，我们认为1-2月是我们全年经济最差的时候，3月经济反弹可期。  海外确诊数量急剧上升，但海外倒灌可控 上周海外疫情扩散加剧。不同国家来看，疫情发展进程存在明显差异。中国方面，上周湖北省新增疑似人数已经下降至个位数，经济发达地区的境外输入性病例成为国内确诊病例的主力军。不过从病例绝对值来看，全国境外输入病例数量每日新增仍有限。  债市观点：预期过于超前，利率需回归2.8%上方 3月国内债市的暴涨主要是情绪推动为主，并无基本面支撑。随着情绪退潮，10年期国债理应回调，10年期国债2.8%以下风险较大。 首先，我国企业复工复产加快，生产生活秩序逐步恢复，经济已经走出谷底； 其次，我国央行货币政策仍将以我国情况为基础，考虑到我国新型冠状肺炎疫情发展阶段领先于海外，预计我们央行的政策走向也领先于海外，从海外央行政策类推我国央行并不可取。 再次，随着我国政策导向从“防控疫情为主”逐渐转为“两手抓：支持疫情防控和复工复产”，后期一系列政策（包括但不限于促进消费、促进投资、稳定就业）陆续出台的可能性将明显增加。 0.80.91.01.1M/19M/19J/19S/19N/19J/20上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 国内短期降息预期落空................................................................................................. 4 疫情数据坑：全年经济最差的时候 ............................................................................... 4 海外确诊数量急剧上升，但海外倒灌可控 .................................................................... 5 欧洲大爆发，韩国确诊人数已现拐点 ................................................................... 5 湖北省每日新增疑似人数下降至个位数，每日境外输入案例仍维持在两位数 ...... 6 债市观点：预期过于超前，利率需回归2.8%上方 ....................................................... 7 国信证券投资评级 ........................................................................................................ 8 分析师承诺 .................................................................................................................. 8 风险提示 ...................................................................................................................... 8 证券投资咨询业务的说明 ............................................................................................. 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：海外出现新型肺炎确诊案例的国家数量 ............................................................ 5 图 2：欧洲新型肺炎确诊案例每日新增数量 ................................................................ 5 图 3：韩国新型肺炎确诊案例每日新增数量 ................................................................ 5 图 4：伊朗新型肺炎确诊案例每日新增数量 ................................................................ 5 图 5：湖北省及湖北省外新型肺炎疑似病例新增数据 .................................................. 6 图 6：境外输入性确诊病例每日新增 ........................................................................... 6 图 7：海外新型肺炎确诊案例每日新增数量和我国境外输入确诊案例数量 ................. 6 图 8：确诊人数比例：湖北省外/湖北省内 ................................................................... 6 图 9：T2006 K线图 .................................................................................................... 7 表1：1年期MLF利率变动 ......................................................................................... 4 表2：1-2月经济数据（单位：%1-2月累计，前期数据为12月）.............................. 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国内短期降息预期落空 3月16日，央行新增中期借贷便利（MLF）操作1000亿元，利率维持3.15%不变，短期降息预期落空。 8月20日完善贷款市场报价利率形成机制以来，1年期MLF利率曾两次下调，分别是2019年11月5日和2020年2月17日。 其中2月份这次下调幅度达到10BP，正好对应着国内新冠肺炎疫情特殊时期。而2月下旬以来海外疫情扩散加剧，金融市场恐慌加剧，以美联储为代表的海外央行纷纷加大宽松力度，国内货币政策进一步加码的预期持续升温。 考虑到2019年10月以来，LPR利率的下调主要依赖于MLF利率的下调，此次3月MLF利率持平，预计3月LPR保持持平概率较大。 表1：1年期MLF利率变动 日期 利率 变动 2019-11-05 3.25 -5.0 2020-02-17 3.15 -10.0 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 3月MLF利率保持持平，和前期央行逆回购操作回归常态一致，均表明我国货币政策为应对疫情对短期市场流动性影响的对冲操作已经告一段落。 我们认为，在我国疫情蔓延扩散势头已经得到基本遏制，防控形势逐步向好的大背景下，我国货币政策的主要任务是支持企业复工复产和经济发展，防止短期冲击演变成趋势性变化。因此，和2月疫情快速蔓延时期不同，当前我国央行有更多的时间和更多的数据来规划更优的措施。而海外央行当前所处的形势可能和我们2月时期较相似，所以从海外央行政策类推我国央行并不可取。 疫情数据坑：全年经济最差的时候 2月为了减少疫情的传播，提倡在家自我隔离，企业复工全面受阻，我国经济出现“深坑”。3月16日发布的2020年1-2月经济数据情况如下： 表2：1-2月经济数据（单位：%1-2月累计，前期数据为12月） 2020年1-2月 前期数据 变动 工业增加值 -13.5 6.9 -20.4 固定资产投资 -24.5 5.4 -29.9 社会消费品零售总额 -20.5 8 -28.5 房地产投资 -16.3 9.9 -26.2 制造业投资 -31.5 3.1 -34.6 基建投资 -30.3 3.8 -34.1 房地产销售面积 -39.9 -0.1 -39.8 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 具体来看，1-2月工业生产同比大幅负增长。1-2月工业增加值同比增速为-13.5%，较去年12月回落20.4个百分点。分行业看，1-2月采矿业同比-6.5%，制造业-15.7%，公用事业-7.1%。分产品看，汽车生产受创最为严重。1-2月钢材、汽车、十种有色金属产量同比为-3.4%、-45.8%、2.2%；水泥、乙烯、发电量同比为-29.5%、5.6%、-8.2%。 固定资产投资同比增速亦大幅负增长，房地产投资韧性最强。1-2月固定资产投资同比增-24.5%，较12月累计同比回落29.9%。其中房地产开发投资同比增 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 -16.3%，较12月累计同比回落26.2%；制造业同比增-31.5%，回落34.6%；基建投资同比增-30.3%，较12月回落34.1%。另外房地产销售方面，1-2月商品房销售