周期向上，全球化开启新一轮成长
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 32.08 元 目标价格（人民币）： 40.00 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 8.24 已上市流通A股(亿股) 8.24 总市值(亿元) 264.37 年内股价最高最低(元) 32.29/26.97 沪深300指数 4083 上证指数 2997 寇星 联系人 kouxing＠gjzq.com.cn 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 周期向上，全球化开启新一轮成长 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 1.03 1.04 1.13 1.31 1.54 每股净资产(元) 4.66 5.21 5.99 6.95 8.09 每股经营性现金流(元) 1.36 1.39 1.31 1.60 2.13 市盈率(倍) 32 24 28 24 21 净利润增长率(%) 58.33% 1.12% 8.54% 16.35% 17.14% 净资产收益率(%) 22.05% 19.96% 18.84% 18.89% 19.01% 总股本(百万股) 824.08 824.08 824.08 824.08 824.08 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 国内酵母龙头，积极布局全产业链：公司是国内酵母行业唯一的上市公司，酵母类产品发酵总产能达到28.9万吨，产能位居亚洲第一、全球第三，国内市占率达到55%，掌握定价权。公司以酵母为核心产品，向上游制糖、包装，下游YE、营养保健品和调味品等领域进军，覆盖酵母全产业链。公司实际控制人是宜昌市国资委、核心管理层通过日升科技合计持股5.66%，共享公司发展红利，19年新董事长履新，期待将公司带入成长新阶段。 酵母享下游行业增长红利，YE等衍生品市场可期：酵母下游烘焙行业进入黄金发展期，而面食酵母的增长机会主要来自老面替代，两者合计需求酵母超过30万吨；其他如酿酒、制药等均为刚需，酵母行业享下游成长红利。YE作为鲜味添加剂可用于食品工业添加和家庭消费，目前国内产能远低于市场需求，安琪作为国内布局最早、体量最大的YE生产商将是行业增长的率先受益者。同时公司保健品凭借优质的酵母蛋白粉等差异化产品、动物营养受猪瘟刺激推动，均在成长的快车道上，预计年化增速将超过20%。 原材料蜜糖价格预期下行，毛利率预计将持续优化：糖蜜价格有较为明显的周期性使得糖蜜价格波动对公司业绩影响较大。糖蜜供给端甘蔗和甜菜单产提升且耕种面积变化不大；需求端酒精糖蜜需求的减少使得酵母糖蜜成为第一大需求，需求端宽松。我们预期未来2-3年糖蜜价格影响端口由供给主导转变至需求主导，酵母作为第一大需求，预计酵母糖蜜价格仍有下降空间。公司国内原材料价格压力缓解，叠加国外成本优势以及产品结构升级，预计毛利率2021年将回升至36.2%，持续优化。 海外产能稳步扩张，业务拓展潜力巨大：公司充分利用地缘优势开展海外业务，目前在埃及和俄罗斯合计拥有5.5万吨酵母及其提取物产能，未来两年内将在俄罗斯新增1.2万吨的产能，海外也将是公司产能扩张的主要基地。公司随着产能扩张将逐步实现全球化，全球产能市占率“坐三望二”，提升销售规模和品牌影响力，开启新一轮成长。 投资建议 我们预计公司2019-2021年实现营业收入76.9/87.9/101.4亿元，同比+15.0%/14.3%/15.4%；实现归母净利润9.3/10.8/12.7亿元，同比+8.5%/16.4%/17.1%；对应EPS分别为1.13/1.31/1.54元，当前股价对应PE分别为28/24/21倍。公司业绩稳健性强，给予2020年30倍估值，目标价40元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动、汇率波动、环保政策趋严、食品安全。 0200400600800100 0120 025.2928.5831.87190 311190 611190 911191 211人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 安琪酵母 沪深300 2020年03月10日 安琪酵母 (600298.SH) 买入（首次评级） 消费升级与娱乐研究中心 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、酵母行业龙头，全产业链布局 ...................................................................5 2、酵母市场需求不断增长，安琪行业领先 .....................................................7 2.1酵母是天然的发酵剂，亚非洲需求快速增长 ...........................................7 2.2面食发酵具备成长空间，YE市场可期....................................................9 2.2.1烘焙酵母享行业增长红利，面食酵母受益老面替代..............................9 2.2.2YE用途广泛，未来市场可期 .............................................................10 3、安琪酵母业务稳中有进，衍生品业务亮点十足 .........................................13 3.1行业门槛不断提高，安琪强者恒强 .......................................................13 3.2产品+品牌+渠道三重共建，强化竞争力 ...............................................15 3.3持续开拓衍生品市场，提升业绩弹性 ...................................................16 4、积极布局海外，全球化开启新一轮成长 ...................................................18 4.1进军埃及和俄罗斯，积极开展全球扩张 ................................................18 4.2享低成本原材料采购优势，对接欧洲、中东等庞大市场需求 ................19 5、糖蜜价格压力减小，毛利率持续优化 .......................................................21 5.1糖蜜供给端向上，需求端宽松 ..............................................................22 5.2采购政策多样化，种植地建厂降低成本 ................................................25 5.3积极布局酵母行业上游，原材料议价能力增强 .....................................25 6、财务分析：稳中求胜，流动性持续改善 ...................................................26 6.1规模稳健增长，利润周期性减弱 ..........................................................26 6.2流动性和周转率持续改善，净资产收益率处行业前列 ...........................28 7、盈利预测 .................................................................................................31 8、风险提示 .................................................................................................33 图表目录 图表1：公司实际控制人是宜昌市国资委 ........................................................5 图表2：公司全产业链布局 .............................................................................5 图表3：公司营业收入稳定增长 ......................................................................6 图表4：公司归母净利润持续增长...................................................................7 图表5：三种常见发酵方式的对比...................................................................7 图表6：三种酵母对比 ....................................................................................8 图表7：酵母产业链........................................................................................8 图表8：全球酵母市场规模稳中有升 ...............................................................8 图表9：全球酵母产能分布 .............................................................................8 图表10：全球酵母市场格局 ...........................................................................9 图表11：国内酵母市场格局 ...........................................................................9 图表12：烘焙行业市场规模超过两千亿元 ......................................................9 图表13：我国烘焙食品人均消费量（人/kg） .................................................9 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表14：酵母需求量测算.............................................................................10 图表15：YE为第四代鲜味添加剂 ................................................................ 11 图表16：YE用途广泛.................................................................................. 11 图表17：方便面产量增长至1200万吨........................................
