2020年03月11日 资本市场改革系列报告之二 破茧重生——把脉注册制的影响与机遇 策略专题 策略报告 请务必阅读正文后免责条款 相关研究报告 资本市场改革系列报告之一：从监管周期的视角看制度变革和市场机遇 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170@PINGAN.COM.CN 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 021-20661934 ZHANGYAJIE976@PINGAN.COM.CN 研究助理 郝思婧 一般从业资格编号 S1060119070043 HAOSIJING374@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 资本市场是现代金融的核心，也是经济发展的发动机。新证券法的修订标志着我国资本市场改革的重大突破，注册制将带来重要市场变革力量，会有理性繁荣也会有尾部风险出清，分化将成为市场主线。  过往新股发审、定价和配售的市场化程度不高，注册制改革势在必行。一是发审效率偏低且实体融资受限，新股发审用时约1-2年，A股年均IPO公司数约130家，TMT板块市值占比仅为15%但金融板块接近27%。二是高发行门槛下部分科创企业外流，国内IPO受限于盈利和企业经营结构，超百家信息技术企业赴美上市。三是IPO抑价普遍存在，个股首发PE近五年稳定在23倍附近且带来超150%的打新收益，新股长期收益不足打新收益的一半。  注册制市场化改革方向在于扩大供给和优化结构，科创板注册制试点已平稳落地，为市场带来分步改革经验参考。在上交所新设科创板并试点注册制后，A股市场投融资和监管迎来全新变化。一是发审效率提升，科创板平均发审用时仅为120天且过会率超95%；二是首发门槛降低，允许未盈利、红筹、同股不同权企业上市，科创板中有45%的公司属于新一代信息技术产业，13%的公司按非盈利标准发行；三是定价配售更市场化，科创板首发估值溢价中位数为31%，高于创业板62个百分点。四是打新收益出现分化，上市首日破发时隔七年后重现。  借鉴境外经验，注册制改革一方面有望提升直接融资比例，助力新兴产业升级，一批中小新兴企业将迎来快速成长；另一方面带来资本市场投资生态重塑，提升市场投资的专业性，加速企业优胜劣汰，资源将更集中于优质企业而加快尾部企业出清。当前我国直接融资比例不足15%，远低于海外平均65%-75%的区间。先从对标美国成熟市场来看注册制方向展望，美国市场主要特征为高首发、高退市以及指数高收益。美股年均超过300家首发及7%的退市率，高于年均130家首发及退市不足1%的A股；美股新股的三年长期投资收益显著高于打新收益25个百分点；90%以上的交易资金集中于市值前10%的头部企业。再从中国台湾经验来看注册制转型节奏及变化。市场在改革初期受益于流动性充裕和改革红利而大幅上行，注册制落地后8个月内涨幅达195%，但短期市场过热引发监管收紧征收交易所得税，随后三个月内回撤幅度达45%。中长期来看，台湾证券化率受益于注册制提升超2倍，电子行业占比提升超20个百分点至45%左右。  展望我国注册制改革进程，当前注册制改革环境已相对成熟，一系列配套措施有序出台，创业板将成为注册制改革首站，市场优胜劣汰将催生一批优质新兴企业并增强白马龙头效应，新兴产业、头部企业及券商龙头将最为受益于制度红利。当前注册制的市场环境相对成熟，新《证券法》提供法律保障，信息披露监管执行力度将加大，引导更多中长期资金入市可期，创业板有望成为注册制推广的首站。我们认为，注册制改革为我国A股市场中长期健康发展孕育机遇，市场生态将更注重基本面，头部企业和新兴产业更为受益。  风险提示：注册制改革进程不及预期；宏观经济下行超预期；金融监管政策超预期；海外资本市场波动加大。 证券研究报告 策略·策略专题 2 / 33 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 IPO制度回顾：从审批制到核准制 ...................................................................... 6 1.1 现象一：IPO发审效率偏低 ......................................................................................... 7 1.2 现象二：上市门槛较高 ................................................................................................ 8 1.3 现象三：打新收益远高于中长期收益 ........................................................................ 10 二、 注册制改革：科创板试点，支持新兴产业融资.................................................. 12 2.1 变化一：发审用时缩短，过会率显著提升 ................................................................. 13 2.2 变化二：首发门槛降低，服务新兴企业融资 .............................................................. 14 2.3 变化三：定价配售更市场化，发挥机构投资者专业能力 ........................................... 15 2.4 变化四：交易制度适度放开，新股收益分化显著 ...................................................... 17 2.5 变化五：持续监管更严格，A股退市和信披违规处罚力度加大 ................................. 18 三、 境外经验：新兴产业崛起，市场优胜劣汰 ......................................................... 19 3.1 境外对比：直接融资占比有待提升，市场资金将向头部集中 .................................... 19 3.2 美国：高首发和高退市并存，市场长期收益显著 ...................................................... 22 3.3 中国台湾：注册制改革循序推进，资本对新兴产业支持加大 .................................... 24 四、 未来展望：创业板注册制可期 ........................................................................... 29 4.1 政策演化：创业板推广注册制，配套措施陆续出台 ................................................... 29 4.2 投资机遇：新兴产业和头部公司最为受益 ................................................................. 30 五、 风险提示 ............................................................................................................ 32 cVdYrUsUgZjYmUcVMBnNoPbRdN6MoMrRsQoOfQoOtQeRrQrQ7NqRnNvPtPwOvPqRmQ策略·策略专题 3 / 33 请务必阅读正文后免责条款 图表目录 图表1 我国新股发行制度演进历程回顾 ................................................................................ 6 图表2 A股历史上经历过9次IPO暂停与重启 ..................................................................... 7 图表3 2011-2016年间借壳上市公司数年均超20家 ........................................................... 7 图表4 借壳上市公司集中在传媒、房地产等行业 .................................................................. 7 图表5 我国年均IPO公司数在130左右 ............................................................................... 8 图表6 我国IPO平均过会用时超过一年（不含科创板） ...................................................... 8 图表7 当前我国直接融资占比不足15% ............................................................................... 8 图表8 金融业上市公司市值占比超过四分之一 ..................................................................... 8 图表9 A股IPO门槛相对较高 .............................................................................................. 9 图表10 中国香港上市的内地公司数 .................................................................................... 9 图表11 在美股发行的中资公司数 ....................................................................................... 9 图表12 中国香港上市的内地公司集中于金融业（家） ....................................................... 9 图表13 在美股发行的中资公司集中于信息技术行业 .......................................................... 9 图表14