食品饮料：复盘茅台历次“换帅”，后千亿未来可期

证券研究报告·行业研究·食品饮料 食品饮料 1 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 复盘茅台历次‚换帅‛，后千亿未来可期 增持（维持） 投资要点  复盘历史：第一次重要更迭，从‚生产茅台‛到‚市场茅台‛，奠定白酒第一品牌。98年茅台销量受挫，一年后袁仁国进入茅台酒厂管理层，上任后多项举措并举：市场层面，提出"以市场为中心，生产围着销售转，销售围着市场转"的茅台营销观念，大力推动茅台全国销售网络建设；产能层面，积极扩充产能，应对高端酒市场供不应求的市场需求。自2001年茅台公司上市之后，每年保持新增1000吨以上的制酒及配套生产能力，2003年即突破万吨关口；管理层面，推行"聘用制"，茅台从"铁饭碗"变成"一年一聘"，激发组织活力，提升品控能力；价格层面，积极提价保持高端定位。其任期内推动茅台股价保持长期上涨趋势。  第二次重要更迭，从‚粗放增长‛走向‚精细操作‛，打造‚文化茅台‛。品牌+渠道+价格建设成果显著，集团收入破千亿。15年李保芳到任茅台，其经营思路在品牌、渠道、价格三个方面体现。品牌上推行"文化"茅台战略，提高茅台国酒品牌价值；渠道上大刀阔斧削减经销商，清理产品品牌数目，注重数量扩张后的质量提升，同时加强与线下商超及电商的投放合作，注重直销渠道发展；价格上提价节奏放缓，并出台多项严厉措施稳定批价。  展望未来：第三次重要更迭，内外积弊理清，百象待新未来可期。此届管理层整体趋于年轻化，新任董事长高卫东年仅48岁，管理与经营经验丰富，具有开拓精神，公司治理能力进一步提升。1）公司本轮调整年轻化是主线，未来整体经营风格或偏向积极，销售条线干部调整较多，公司营销变革有望进一步推进，直营体系建设也将完善；2）高渠道价差+需求端供不应求，公司渠道利润在一段时间内长期维持高位，提价空间大，管理层革新后渠道价格链条分配或有变化。  投资建议：高端白酒成长性较其他食品板块龙头更高，估值横向比较极具性价比；管理层更迭后有望继续提升治理水平和渠道价格链条分配机制。短期餐饮复苏带动补回性消费利好高端龙头动销，长期行业品牌制胜，结构升级与头部集中逻辑不变。茅台产品的稀缺性、强大的品牌力及龙头地位使其拥有行业定价权，长期高渠道利润具备提价基础，且未来长期需求旺盛可期，公司具备量价齐升空间。此外公司作为行业风向标，积极预期亦将催化高端酒板块，坚定推荐高端头部品牌贵州茅台、五粮液、泸州老窖。  风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，疫情加剧风险等。 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《食品饮料：专题报告：疫情下的食饮复工，逆势前进方见真章》2020-02-24 2、《食品饮料：疫情下的业绩预测：分化中紧跟龙头》2020-02-18 3、《食品饮料：基础建设年，稳中求进取》2020-02-09 [Table_Author] 2020年03月08日 证券分析师 杨默曦 执业证号：S0600518110001 021-60199793 yangmx@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn -11%0%11%23%34%46%57%2019-032019-072019-11食品饮料 沪深300 2 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 内容目录 1. 引言 .................................................................................................................................................. 4 2. 复盘两次更迭：从“生产”走向“市场”，从粗放走向精细化 ...................................................... 4 2.1. 首次更迭：从“生产茅台”到“市场茅台”，奠定白酒第一品牌 ......................................... 4 2.1.1. 茅台改制袁仁国接棒，袁乔季形成“三驾马车”管理体系 ....................................... 4 2.1.2. 时代背景：公司销量下滑，市场仍存开拓空间 ...................................................... 4 2.1.3. 改革举措：转变观念以市场为核心，扩产提价多项措施并举 .............................. 5 2.1.4. 内外改革成效明显，但粗放式成长留下隐患 .......................................................... 7 2.2. 二次更迭：从“粗放增长”走向“精细操作”，打造“文化茅台” .......................................... 8 2.2.1. 集团二次更迭，形成以李保芳为核心的管理层 ...................................................... 8 2.2.2. 时局背景：行业经由调整后复苏，茅台“第一白酒”地位日渐稳固 ....................... 9 2.2.3. 改革举措：推行“文化茅台战略”，渠道+价格端铁腕改革市场........................... 10 2.2.4. 精细化管理清除积弊，茅台股价破千集团收入过千亿 ........................................ 12 2.3. 两次重要更迭，公司从生产型走向销售型，从粗放化走向精细化 .............................. 13 3. 2020年管理层履新，未来整体策略或偏积极进取 .................................................................... 13 3.1. 第三次更迭：内外积弊理清，管理层趋于年轻化 .......................................................... 13 3.2. 经营风格或偏积极，公司百象待新未来可期 .................................................................. 15 4. 投资建议 ........................................................................................................................................ 16 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 17 3 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 图表目录 图1：茅台股份公司营收占贵州省GDP比重（亿元） .................................................................. 5 图2：茅台股份公司营收增长迅速（亿元） .................................................................................... 8 图3：茅台股价持续攀升 .................................................................................................................... 8 图4：2012年限制三公消费 ............................................................................................................... 9 图5：16年后茅台复苏进入成长通道，股价一路上涨 ................................................................... 9 图6：茅台股份公司营收占贵州省GDP比重（亿元） .................................................................. 9 图7：李保芳任期内茅台股价突破千元关口 .................................................................................. 13 图8：茅台一批价显著超过五泸（元） .......................................................................................... 15 图9：当前渠道利润居于高位（元） .............................................................................................. 15 图10：公司历年预收款变化情况 .................................................................................................... 16 图11：历次人员更迭后公司提价节奏（元） ................................................................................ 16 表1：茅台股份有限公司上市初部分董事成员 ................................................................................ 4 表2：2001年茅台上市，计划募资开展多项投产计划 ................................................................... 6 表3：茅台酒历年提价整理（元） .................................................................................................... 7 表4：袁仁国时期重要举措总结 ........................................................................................................ 7 表5：2018年5月11日茅台管理层变更一览 ................................................................................. 8