受疫情影响，2月产销大幅下滑

上汽集团（600104） 证券研究报告·公司研究·汽车整车 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 受疫情影响，2月产销大幅下滑 买入（首次） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 887,626 816,616 841,115 883,170 同比（%） 3.5% -8.0% 3.0% 5.0% 归母净利润（百万元） 36,009 25,651 26,136 27,776 同比（%） 4.6% -28.8% 1.9% 6.3% 每股收益（元/股） 3.08 2.20 2.24 2.38 P/E（倍） 7.44 10.44 10.25 9.64 投资要点  公告要点 3月7日上汽集团公告2月份产销数据。2月集团整体产量32260辆，同比-90.2%，其中上汽自主产量4528辆，同比-87.8%，上汽大众产量7435辆，同比-91.7%，上汽通用产量5481辆，同比-93.5%，上汽通用五菱产量5676辆，同比-94.5%。2月集团整体销量47365辆，同比-86.9%，其中上汽自主产量7967辆，同比-80.1%，上汽大众产量10000辆，同比-91%，上汽通用产量7612辆，同比-92.2%，上汽通用五菱产量11800辆，同比-88.1%。  受疫情影响产销两端大幅下滑 2020年2月份新冠疫情全国性爆发，导致企业复工推迟，4S店正常营业时间推迟，居民汽车消费压制，上汽集团2月份产销各主要子公司均呈现下滑幅度超过80%以上，基本符合预期。2月份最终产/销数据分别约占过去12个月均产/销的7%/10%。  具备充足的稳定汽车消费政策来对冲疫情对汽车行业带来的影响 1）疫情的综合影响测算：我们预计2020年乘用车产量/批发/零售分别减少43/71/77万辆（有疫情情景减无疫情情景）。无疫情情景下，2020年乘用车产量/批发/零售同比分别为+3.2%/3.4%/4.8%。有疫情情景下，2020年乘用车产量/批发/零售同比分别为-2%/-3.2%/-3.6%。时间轴上分布，2月影响最大，3-4月份影响逐步减弱，Q3-Q4将有望部分弥补H1的产销不足。2）可能出台5种刺激政策拉动测算：①购置税优惠政策拉动最为明显（+5.6%，+120万辆），②开展汽车以旧换新次之（+4%，+82万辆），③增加传统车限购指标（+2.19%，+45万辆），④因地制宜出台促进新能源汽车消费（+1.46%，+30万辆），⑤国六标准推迟实施（缓解产业链资金和成本压力为主）。展望上汽集团，3-4月份产销受疫情影响程度有望逐步减弱。  盈利预测与投资评级 稳定汽车消费基调已定，落地措施可期，或对冲疫情影响。2020-2021年我们依然维持景气复苏的判断，预计到2021年乘用车销量有望恢复至近2018年水平（复合增速约4%）。上汽集团作为行业龙头，有望跟随行业迎来周期复苏。我们预计2019-2021年归母净利润25651/26136 /27776百万元，对应ESP为2.20/2.24/2.38元，对应PE为10.44/10.25/9.64倍。行业且公司均处于周期底部，且估值处于较低位置，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：疫情控制进展低于预期；乘用车需求复苏低于预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 22.92 一年最低/最高价 20.33/28.80 市净率(倍) 1.09 流通A股市值(百万元) 267784.93 基础数据 每股净资产(元) 20.94 资产负债率(%) 63.39 总股本(百万股) 11683.46 流通A股(百万股) 11683.46 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2020年03月08日 证券分析师 黄细里 执业证号：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn -26%-17%-9%0%9%17%2019-032019-072019-11上汽集团 沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 上汽集团三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 453,376 487,559 489,444 531,664 营业收入 887,626 816,616 841,115 883,170 现金 123,771 166,936 151,785 197,214 减:营业成本 769,986 706,373 727,564 763,942 应收账款 40,130 28,684 42,194 32,228 营业税金及附加 7,463 7,378 7,719 7,906 存货 58,943 41,038 61,942 46,187 营业费用 63,423 48,507 50,467 52,990 其他流动资产 230,532 250,901 233,522 256,035 管理费用 21,336 20,415 21,028 22,079 非流动资产 329,394 320,181 318,517 317,502 财务费用 195 -508 -918 -1,322 长期股权投资 70,930 74,601 78,276 81,956 资产减值损失 3,490 0 0 0 固定资产 69,187 60,735 57,509 54,432 加:投资净收益 33,126 4,131 4,351 4,678 在建工程 20,849 16,050 13,554 11,727 其他收益 -113 -103 -58 -69 无形资产 14,547 15,234 15,980 16,612 营业利润 53,674 38,479 39,548 42,183 其他非流动资产 153,880 153,562 153,199 152,776 加:营业外净收支 670 1,276 1,039 784 资产总计 782,770 807,740 807,961 849,166 利润总额 54,344 39,755 40,587 42,967 流动负债 414,323 427,359 417,061 445,976 减:所得税费用 5,939 4,925 5,014 5,246 短期借款 16,726 16,726 16,726 16,726 少数股东损益 12,395 9,179 9,437 9,945 应付账款 125,265 100,764 132,046 112,405 归属母公司净利润 36,009 25,651 26,136 27,776 其他流动负债 272,331 309,868 268,288 316,845 EBIT 54,183 38,430 38,829 40,762 非流动负债 83,726 75,552 68,315 61,183 EBITDA 65,527 48,020 48,898 51,644 长期借款 32,533 24,359 17,122 9,989 其他非流动负债 51,194 51,194 51,194 51,194 重要财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 498,050 502,911 485,376 507,159 每股收益(元) 3.08 2.20 2.24 2.38 少数股东权益 50,352 59,531 68,968 78,914 每股净资产(元) 20.06 21.00 21.71 22.52 归属母公司股东权益 234,369 245,298 253,616 263,093 发行在外股份(百万股) 11683 11683 11683 11683 负债和股东权益 782,770 807,740 807,961 849,166 ROIC(%) 14.5% 10.3% 10.4% 10.8% ROE(%) 17.0% 11.4% 11.0% 11.0% 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 13.3% 13.5% 13.5% 13.5% 经营活动现金流 8,976 70,008 13,098 74,797 销售净利率(%) 4.1% 3.1% 3.1% 3.1% 投资活动现金流 9,845 3,651 -4,112 -5,258 资产负债率(%) 63.6% 62.3% 60.1% 59.7% 筹资活动现金流 -19,114 -30,495 -24,137 -24,109 收入增长率(%) 3.5% -8.0% 3.0% 5.0% 现金净增加额 -727 43,165 -15,151 45,429 净利润增长率(%) 4.6% -28.8% 1.9% 6.3% 折旧和摊销 11,344 9,590 10,069 10,882 P/E 7.44 10.44 10.25 9.64 资本开支 31,975 -12,883 -5,339 -4,695 P/B 1.14 1.09 1.06 1.02 营运资本变动 -20,415 30,124 -27,333 32,124 EV/EBITDA 4.05 4.48 4.75 3.68 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相