Q Tech（1478.HK）双重失望

2018年7月18日，星期三股票研究 T M T /中国Q Tech（1478 HK）图表1：预测与估值截至12月（人民币百万元）FY16A2017财年18财年19财年20财年收入4,9917,9397,9299,82511,823增长（％）12759(0)2420净利19143694266442增长（％）87129(78)18266摊薄每股收益（港币）0.2150.4670.0980.2760.458每股收益增长（％）76118(79)18266更改为以前的每股收益（％）(69.7)(15.6)共识每股收益（港币）0.2880.470净资产收益率（％）13.723.54.411.717.1市盈率（x）20.39.344.515.89.5市净率（x）2.51.91.91.71.5产量 （％）0.92.20.51.32.2每股股息（港元）0.0390.0960.0200.0570.094资料来源：彭博社，OP研究双重失望Q-Tech进一步下调了其1H18E盈利预测至亏损约5,000万元人民币，而不是5月初预期的同比下降50％。 我们将FY18 / 19E盈利预测下调69.8％/ 15.7％至人民币94百万元/人民币266百万元，主要是因为产品组合不及预期。  维持沽售评级，目标价从4.90港元下调至4.10港元，基于19倍FY19E PE。另一个令人失望的地方。Q-Tech发布了最新的盈利预警，以将其1H18E收入从5月初估计的同比下降50％下调至净亏损约5,000万元人民币。公司将收益减少归因于（1）人民币兑美元大幅贬值； （2）5月和6月的出货量少于预期；（3）针对HCM和FPM的产品组合优化较慢。我们将18 / 19E财年盈利预测下调69.8％/ 15.7％至9400万元人民币/2.66亿元人民币反映出比预期差的产品组合。我们将HCM和FPM的18 / 19E财年平均售价下调7.2％/ 0.0％和14.8％/ 11.3％至人民币28 / RMB32和人民币16 /人民币13。因此，我们将18/19财年GPM下调1.0个百分点/0.4个百分点至8.0％/ 8.3％。因此，我们将18/19财年的摊薄每股收益下调69.7％/ 15.6％至0.098港元/0.276港元。维持卖出。我们维持Q Tech的沽售评级，将目标价从4.90港元下调至4.10港元，基于19倍19财年预测市盈率，因为（1）产品组合恶化和利润率萎缩没有复苏的迹象； （2）由于自2H17以来的连续失望而削弱了投资者的信心。我们认为，由于自上一轮采用双镜头以来，良率问题困扰，Q Tech不太可能成为三镜头升级的受益者。我们认为公司近期不会通过采用面板下FPM来获利，因为GIS（6456 TT，NR）和O-Film（002456 CH，NR）目前在以下产品的供应中绝对占主导地位面板FPM，并且由于生产成本的考虑（非面板FPM的ASP约为面板FPM的2到3倍左右），非旗舰手机大量采用它需要时间。上行风险：1）Newmax镜头组业务的增长更快，2）高于预期的出货量增长，3）2H18E的1000万+ CCM渗透率恢复，（4）低于采用面板下FPM的预期。冯玉吉+852 2135 0236蔡达拉斯+852 2135 0248公司更新卖不变收盘价：4.35港元目标价：4.10港元（-9％）先前目标价4.90港元凯易数据香港交易所代码1478 HK12个月最高（HK $）23.2512个月低位（港元）4.333M AvgDail Vol。 （百万）7.26已发行股份（百万）1,131.72市值（百万港元）4,922.99会计年度12/2017大股东何宁宁（66.39％）资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2018年7月17日价格表1478 HK MSCI中国港币25.020.015.010.05.00.0Jul / 17 Oct / 17 Jan / 18 Apr / 18 Jul / 181个月3个月6个月绝对％-36.9 -57.1 -61.0相对MSCI中国％-28.4 -51.9 -49.6聚乙烯45预期市盈率4035302520151050公司简介 Q Technology是一家领先的中国制造商，致力于中国品牌智能手机的中高端相机模块和指纹模块市场和平板电脑制造商。 第4页，共7页2资料来源：公司，OP Research2018年7月18日，星期三Q Tech（1478 HK）图表2：收益修正（人民币百万元）新18财年旧氯含量新19财年旧氯含量OP评论出货量（万件）CCM出货量2242240.02582580.0指纹出货1011010.01211210.0ASP（人民币元/个）HCM ASP2830(7.2)32320.0由于优化产品组合的速度慢于预期指纹ASP1619(14.8)1315(11.3)由于产品组合较差双镜头出货量（百万件）1822(4.5)26260.0双镜头穿透率（％）8%10%(2.0)10%10%0.0分部收入（人民币百万元）紧凑型相机模块6,3056,795(7.2)8,2478,2470.0指纹模块1,6241,905(14.8)1,5781,779(11.3)收入7,9298,700(8.9)9,82510,026(2.0)毛利636787(19.2)812860(5.6)毛利率8.0%9.0%(1.0)8.3%8.6%(0.4)运营支出(445)(404)10.0(472)(476)(0.9)息税前利润180432(58.3)379436(13.1)净利94312(69.8)266316(15.7)摊薄每股收益（港币）0.0980.323(69.7)0.2760.327(15.6) 第4页，共7页32018年7月18日，星期三Q Tech（1478 HK）图表4：1H18的修订预算人民币百万元1H162H161H172H171H18E2H18E收入齿轮1,727(1,566)3,264(3,003)3,605(3,171)4,334(3,886)3,368(3,132)4,562(4,161)毛利161261434448236400其他收入及收益(2)(25)(11)22(20)9卖exp(3)(6)(7)(10)(10)(11)管理员经验(12)(29)(51)(14)(46)(37)研发部(52)(73)(123)(147)(128)(157)上市经验000000其他运营支出0000(56)0营业利润（息税前利润）91129244300(24)204准备其他项目000000财务费用(1)(4)(4)(13)(12)(14)扣除融资成本后的利润90125240287(35)190关联cos000(17)(18)(21)共同控制cos000000税前收益90125240270(53)168税(8)(16)(38)(36)0(21)少数群体利益000000净利％82109202234(53)147收入29%89%10%20%-22%35%毛利25%62%66%3%-47%70%净利111%32%86%16%-123%-378%同比收入99%145%109%33%-6.6%5%毛利45%102%169%72%-45.7%-11%净利30%178%145%116%-126.3%-37%关键比率GPM9.3%8.0%12.1%10.3%7.0%8.8%卖exp0.2%0.2%0.2%0.2%0.3%0.2%管理员经验0.7%0.9%1.4%0.3%1.4%0.8%研发部3.0%2.2%3.4%3.4%3.8%3.4%企业所得税8.8%12.8%15.8%12.4%0.0%11.0%净利润4.8%3.3%5.6%5.4%-1.6%3.2%分部收入紧凑型相机模块1,6862,5902,5743,3332,5553,751指纹模块416741,0311,001813811按细分的平均售价紧凑型相机模块22.725.130.837.322.030.8指纹模块3034.530.021.618.014.5分部出货紧凑型相机模块741038389103122指纹模块12034464556季节性紧凑型相机模块39%61%44%56%41%59%指纹模块6%94%51%49%50%50%资料来源：公司，OP Research 第4页，共7页42018年7月18日，星期三Q Tech（1478 HK）财务摘要到十二月FY16A2017财年18财年19财年20财年到十二月FY16A2017财年18财年19财年20财年损益表（人民币百万元）比率紧凑型相机模块4,2755,9076,3058,24710,522毛利率（％）8.511.18.08.39.3指纹模块7162,0321,6241,5781,302营业利润率（％）4.46.82.33.94.9其他00000净利润率（％）3.85.51.22.73.7 销售与分销经验/销售额（％）0.20.20.30.30.3营业额4,991 7,939 7,929 9,825 11,823管理员经验/销售额（％）0.80.81.11.01.0同比％127 59（0）24 20支付率（％）18.220.520.520.520.5 销货成本（4,569）（7,056）（7,293）（9,013）（10,722）有效税（％）11.113.913.513.513.5毛利4228836368121,101总债务/权益（％）21.450.250.145.038.7毛利率8.5％11.1%8.0%8.3%9.3%净债务/权益（％）17.328.635.427.517.7其他收入（27）11(11)3845流动比率（x）1.261.050.991.001.03销售与分销（10）(16)(21)(26)(31)速动比率[x]0.990.880.820.820.84管理员（41）(65)(83)(100)(120)库存T / O（天）6436363636研发（125）(270)(285)(346)(414)AR T / O（天）19194949494 其他运营支出0 0（56）0 0 AP T / O（天）207146146146146总运营支出（176）(351)(445)(472)(564)现金转换周期（天）47(17)(17)(17)(17)营业利润（EBIT）220543180379582资产周转率[x]1.531.501.291.471.53营业利润率4.4％6.8%2.3%3.9%4.9%财务杠杆（x）2.342.862.872.942.98规定00000息税前利润率（％）4.46.82.33.94.9 融资成本（6）（17）（26）（26）（26）利息负担[x]0.970.940.640.830.89扣除融资成本后的利润215526154353556税收负担（x）0.89 0.86 0.82 0.85 0.85 联营公司和合资企业0（17）（39）（39）（39） 净资产收益率（％）13.723.54.411.717.1税前收益215510115314517资本回报率（％）13.420.35.511.015.9税(24)(73)(21)(48)(75) 少数股东权益0 0 0 0 0截至12月FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E净利19143694266442资产负债表（人民币百万元）同比87129(78)18266固定资产720 1,481 1,7602,009 2,304净利率3.8％5.5%1.2%2.7%3.7%无形资产和商誉11100息税折旧摊销前利润283655345600849联营公司和合资企业0258219180141EBITDA利润率5.7％8.3%4.3%6.1%7.2%长期投资00000每股收益（人民币）0.1810.3890.0820.2300.382 其他非流动资产105213213212212同比％85116(79)18266