Q Tech Group（1478.HK）回收价已定，但执行仍然很重要

第1页，共9页Q Tech集团| 1478.HK恢复定价，但执行仍然很重要评级目标价时价卖HK $ 5.34 HK $ 6.89降级由HK $ 5.83上升-21.2％尽管2H18净利润有所好转，但由于通用汽车销量下降，FY18的业绩未能实现虽然Q Tech的2H18盈利扭亏为盈，达到人民币6,500万元，而通用汽车的收入改善至6.4％，但2018财年的净利润仍远低于市场预期，我们对通用汽车的预期低于预期（同比下降680个基点，比预期低70个基点/ 30个基点）彭博/ CIRL估算）。通用汽车的拖累是由于i）采取激进的定价策略和不良的产品组合（向华为提供的MP CCM供应不足）； ii）需求减少，因此涂层FPM的平均售价降低，并且iii）由于2018年人民币贬值幅度超过5％，导致外汇净损失。MP CCM的较高贡献得以稳定；预计中国智能手机客户的新相机功能在FY19E会有所改善Q Tech指导HCM出货量增长> 30％（相比Sunny的19F增长20％-25％，其中> 10MP CCM贡献超过50％（对比18财年的43.5％）。 Q Tech在19年首两个月的出货量增长了4,160万CCM（同比增长58.6％），其中> 10MP CCP贡献了约43％的总出货量，这表明较高的MP出货量继续使年初至今稳定。 2017和18财年的出货量（约占全年出货量的14％/ 10％），同比增长30％将是Q-tech的目标。正如我们报告中先前提到的那样，预计华为将在2019/2020年出货2.5亿/ 3亿部智能手机，并有望挑战三星的领先地位。同时，在中美贸易争端下，华为还寻求扩大其供应商网络，使其从主流零部件供应商中脱颖而出。加上最近稳定的MP CCM贡献较高，我们认为Q Tech在华为高端产品中的分配有所增加，我们预计10MP CCM的发货贡献将在19财年逐步增加至约50％。用户体验使UDFP受益，但以3D感测为代价，ToF可能可以挽救Qtech在3D结构光模块和显示屏下指纹识别模块（UDFP）方面取得了重大突破。 Qtech已从中国领先的智能手机品牌获得了第一批采购订单和材料准备通知，涉及的供应量超过100万个3D结构光模块。我们在之前的报告中已经提到，据报道，Q tech已将3D结构的光学相机模块样品运送给华为，并计划成为华为Mate 20的供应商之一（其他供应商包括Sunny Optical和O-film）。 Q Tech还决定采用3D结构化照明，以进入飞行时间（ToF）模块领域，并在为客户准备小样品的过程中，我们预计ToF将于2H19上市。尽管管理层与我们分享了一个大型的中国游戏平台正在与3D应用的智能手机品牌进行谈判，但鉴于中国智能手机玩家最近发布的新机型（包括旗舰产品和中端产品）倾向于采用显示指纹模块（ UDFP）由于具有良好的解锁设备用户体验，且价格低于3D传感解决方案，因此我们预计19财年中国玩家不会广泛/有意义地使用3D结构化的摄像头模块。结果外卖2019年3月28日赵海曼交易数据52周范围（HK $）11.88 / 3.583个月平均每日体积（米）4.76股份数目（百万）1,131.7市值（百万港元）7,797.6大股东（％）何宁宁（68.58％）毕马威会计师事务所1H19到期时间：2019年8月公司介绍价格图资料来源：彭博社，CIRL港币25.020.015.010.05.00.016年3月16年6月16年9月16年12月17年3月17年6月2017年9月17年12月3月18日18年6月9月18日12月18日成立于1997年，并于2014年在香港交易所上市，Q-tech是领先的基于中国的相机模块专注于中高端相机的制造商中国品牌智能手机的模块市场和平板电脑制造商。 Q-tech是其中之一中国最早的几家制造商使用COB（板上芯片）和COF（柔性板上芯片）制造中的装配技术摄像头模块。现有客户组合包括中国领先的智能手机播放器如vivo，OPPO和华为等 页面PAGE2 共9UDFP将占FY19E FPM出货量的40％以上，但对整体出货量没有指导2018财年，Q-Tech FPM收入下降10％至18.32亿元人民币，这是由于平均售价下降32％而出货量同比增长33.1％至1.07亿片FPC，而UGFP贡献了总出货量的15％。在没有指导任何FPM整体出货量的情况下，管理层预计UDFP将在FY19E占总出货量的40％以上，并期望混合平均售价将提高。由于一些主要客户的涂层指纹识别的产品周期转移，2M19的出货量同比下降26.4％至990万。我们注意到中国品牌的旗舰产品和中端智能手机逐渐增加了UDFP的采用率（如图5所示）。, 由于具有良好的解锁设备用户体验，且成本低于3D传感解决方案。充满挑战的环境下积极的FY19E CAPEX指导Q Tech指引19财年的资本开支为7亿元人民币（18财年为5亿元人民币），将用于i）在2019年底之前将HCM产能提高42.9％至5000万台/月，ii）购买用于高端HCM订单，iii）高度自动化和智能制造以进一步提高生产效率，并且iv）到2019年底将在印度建立工厂，初期产能为400万台/月。这意味着Q Tech准备打入印度的智能手机市场，并计划将本地智能手机品牌添加到现有客户群中。尽管管理层已详细列出了FY19E的CAPEX分配，但CAPEX同比增长40％（Sunny Optical则为+ 15％，AAC为-50％），这进一步提请我们注意管理层的执行以及Q Tech在增加产能后的生产效率。新设备已添加。收益回收计入；要求19财年估值，下调至卖出由于较高的销售预测，我们降低了Q-tech的FY19E / 20E EPS 10.6％/ 15.1％，而降低了通用汽车的假设，因为我们相信Q Tech在准备向客户推出新产品时仍会遇到坎bump的道路。 FY19E-21E的EPS预计将以27.3％的复合年增长率增长。 Q Tech的FY19E市盈率19.8倍市盈率对我们而言并不吸引，此前股价已累计上涨超过年初以来的50％（相对于同业平均水平> 30％），并且在Q-Tech FY19E的扭亏为盈中定价合理，我们仍然关注Q Tech的高MP中国智能手机客户之间的CCM分配，以及管理层对中期产品路线图的执行。我们将Q Tech的新目标价定为5.43港币，这意味着FY19E的市盈率为15.6倍（较Sunny Sunny（2382.HK）折让40％，我们将Q-tech的评级下调为卖出。 页面PAGE3 共9图表2：Q Tech从1Q16-4Q18发货图表3：Q Tech的≧最近几个月10MP CCM出货百分比稳定图表1：FY19E-20E预测值修订FY19（旧）19财年（新）差异FY20E（旧）FY20E（新）差异9,21210,49814.0%10,30311,55512.2%78688112.1%1,3101,086-17.1%9.2%8.4%-80基点9.8%9.4%-40bps380344-9.5%573493-14.0%0.3380.302-10.6%0.5100.433-15.1%资料来源：CIRL估算1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q182018年第四季度≦8MP（k单位）27,03335,03231,21739,09318,59728,25023,73918,81625,81936,11140,94946,235同比（％）-----31.2%-19.4%-24.0%-51.9%38.8%27.8%72.5%145.7%质量比（％）-29.6%-10.9%25.2%-52.4%51.9%-16.0%-20.7%37.2%39.9%13.4%12.9%≧10 MP（千单位）3,1267,23111,18419,94917,65518,68623,48623,46017,95022,87636,02337,836同比（％）----464.8%158.4%110.0%17.6%1.7%22.4%53.4%61.3%质量比（％）-131.3%54.7%78.4%-11.5%5.8%25.7%-0.1%-23.5%27.4%57.5%5.0%同比（％）----20.2%11.1%11.4%-28.4%20.7%25.7%63.0%98.9%质量比（％）-40.1%0.3%39.2%-38.6%29.5%0.6%-10.5%3.5%34.8%30.5%9.2%≧ CMP出货量的10 MP％10.4%17.1%26.4%33.8%48.7%39.8%49.7%55.5%41.0%38.8%46.8%45.0%指纹识别模块3539673,26316,42116,03218,28919,48826,91920,99324,17933,76937,836同比（％）---269167.2%4441.6%1791.3%497.2%63.9%30.9%32.2%73.3%40.6%质量比（％）5788.4%173.9%237.4%403.2%-2.4%14.1%6.6%38.1%-22.0%15.2%39.7%12.0%总30,51243,23045,66475,46352,28465,22566,71369,19564,76283,166110,741121,907资料来源：公司数据，CIRL80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%资料来源：公司数据，CIRL≧10MP（占CCM出货量的百分比）总CCM30,15942,26342,40159,04236,25246,93647,22542,27643,76958,98776,97284,07167.3%63.3%53.6%44.4%46.3%50.1%48.5%45.3%46.8%48.2%40.4%42.2%40.6%38.7%42.8%42.2%38.0%36.2%42.9%42.4%44.1%43.4%42.4%32.3% 页面PAGE4 共9图表4：Q Tech的收入明细1H142H141H152H151H16 2H161H172H171H182H18收入（人民币，百万元）9651,1968691,3341,7273,2643,6054,3373,2074,928同比（％）---10.0%11.5%98.8%144.7%108.7%32.9%-11.0%13.6%活度（％）-23.9%-27.4%53.5%29.5%89.0%10.4%20.3%-26.1%53.7%相机模块发货（千单位）--36,99061,36072,432105,39283,18889,501102,756161,043指纹识别模块发货（千个单位）061,32019,68434,32146,40745,17271,605体积（千单位）35,12947,60436,99061,38575,478122,470117,760135,908147,928232,648同比（％）--5.3%28.9%104.0%99.5%56.0%11.0%25.6%71.2%活度（％）-35.5%-22.3%66.0%23.0%62.3%-3.8%15.4%8.8%57.3%GP16818411212916126143444939314GM（％）17.4%15.4%12.8%9.7%9.3%8.0%12.1%10.3%1.2%6.4%摄像头模块（CCM）相机模组收入（百万元人民币）1,6512,6212,5713,5382,5803,723同比（％）--55.7%35.0%0.4%5.2%活度（％）-58.7%-1.9%37.6%-27.1%44.3%相机模组ASP（人民币）22.824.930.939.525.123.1同比（％）--35.5%59.0%-18.7%-41.5%活度（％）-9.1%24.3%27.9%-36.5%-7.9%指纹识别模块指纹识别收入（元）396801,0331,00