碧桂园（2007.HK）未来销售放缓

公司注意物业发展│香港│2018年8月21日香港降低（没变化）共识评分*：买入19卖出7卖出4碧桂园看到未来销售放缓本说明中的主要更改没变化。 价钱关 相对于恒指（RHS）18.6 17313.6 132 8008月17日至11月17日2月18日至5月18日资料来源：彭博社价钱性能1M 3M1200万绝对（％）-3.3 -25.2 28相对（％）-1.6 -14 25.8重大的股东持有百分比慧妍杨57.5平一个10.0分析师1H18业绩强劲，但中期DPS未能达到我们的预期在预订量和毛利率高于预期的情况下，碧桂园在1H18表现强劲，核心盈利同比增长98％至119亿元人民币，比我们的预期高32％。 1H核心净利率为9％，也略高于我们的预期。中期每股派息0.1852元，同比增长23％，但比我们预期低7％。 6月底的净负债率为59％，比2017财年末高2％。大多数2H18F销售锁定了；未来稳定的毛利率碧桂园2018年首6个月的合约销售额为422亿人民币，较排名第二的同业万科高约30％。 2H18F的可售资源总计7,000亿元人民币，其中超过5,000亿元来自新项目。截至6月底，未预订的销售额为7700亿人民币，其中2200亿人民币可供2H18F确认。我们认为2H18F已锁定90％以上的销售额。此外，管理层预计未来两年的毛利率将保持稳定。没有针对发展速度减慢的影响的具体指导在过去的两个月中，碧桂园建筑工地发生的与事故有关的安全问题是今天分析师简报中的重点。管理层表示，它已经提高了现场的安全和质量标准，与过去两年相比，其发展速度将更加合理。但是，它没有提供具体指导，说明发展速度放慢对其销售增长，交付和底线的影响。步调变化的财务影响仍然不确定。买家的信心因其现场的事故而受到损害我们认为，买家的信心受到近期在其网站上发生的事故的伤害，因为他们开始担心其产品的质量和及时交付，因此可能选择从其他开发商处购买。我们对其拟议的机器人业务持怀疑态度管理层简要介绍了公司在机器人业务方面的多元化发展，即在建筑机器人，人工智能（AI）和云计算方面的研发投资，这可能有助于其房地产相关业务的发展。像CG Services一样，将来可能会剥离该业务。我们对其拟议的机器人业务持怀疑态度，因为管理层没有开展此类业务所需的专业知识和技能。鉴于一开始就需要大量投资，因此更是如此。调低目标价至11.2港元我们认为，从中期来看，碧桂园房地产开发业务的潜在放缓仍将是其股价的突出表现。我们新的目标价11.2港元是基于相对于每股资产净值14港元（不变）的20％折让（之前为10％）得出的，以反映这一负面影响。主要的上行风险是超出预期的合同销售以及利润率进一步提高。财务摘要12月16日12月17日12月18日19F十二月12月20楼净收入总额（人民币元）153,087226,900353,256492,856615,045营业EBITDA（人民币百万元）19,88240,48260,76780,62898,407净利润（万元）11,51726,06429,73739,60246,871核心每股收益（人民币）0.450.941.401.862.20每股核心盈利增长12%110%49%33%18%FD核心P / E（x）23.8211.497.715.744.85DPS（元）0.170.400.580.780.92股息收益率1.60%3.74%5.45%7.26%8.59%EV / EBITDA（x）14.437.935.053.923.48P / FCFE（x）5.394.8911.7544.25不适用净负债48.7%57.3%39.7%36.9%42.6%P / BV（x）3.362.451.971.581.29鱼子14.5%24.9%28.6%30.6%29.3%核心每股收益估算的变化百分比0%0%0%CIMB /共识EPS（x）0.880.890.87资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告本报告结束时提供了重要的披露，包括任何必需的研究证明。如果此报告在美国分发，则由CIMB SECURITIES（USA）INC。分发并考虑第三方相关研究.由EFA平台提供支持CFA T郑(852) 2539 1324Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328ËHK $ 12.24 HK $ 11.20 HK $ 12.60-8.5%-34.2%2007.HK2007年33,818百万港元2,265.60亿港元10,560万美元82,880万港元21,283百万港元32.5%当前价格：目标价格：先前目标：上升/下跌：CGS-CIMB /共识：路透社：彭博社：市值：每日平均营业额：现有股份o / s：自由流通量：*资料来源：彭博社■碧桂园的1H18核心盈利强于预期，但其中期每股派息未达到我们的预期。■我们认为它锁定了2H18F销售额的90％以上。■管理层没有给出任何具体指导，说明发展速度放慢对其销售增长，交付和底线的影响。■我们认为，买家的信心受到其网站最近发生的事故的损害，他们可以选择向其他开发商购买。■鉴于未来销售可能放缓，重申“减持”评级，下调目标价至11.2港元。体积 物业发展│香港碧桂园│2018年8月21日2图1：碧桂园：1H18业绩回顾人民币百万元1H171H18yoy chg中国工商联估计变异率（％）总收入77,738131,89470%123,6407%销售成本(60,641)(96,921)60%(92,730)5%毛利17,09734,973105%30,91013%营销，一般及行政费用(7,376)(10,384)41%(11,304)-8%其他收入和收益1,8522,29724%19不适用营业利润11,57326,886132%19,62537%财务费用净额830181-78%(332)-155%合伙人6(210)不适用6不适用除税前溢利12,41026,857116%19,29939%税收总额(4,037)(10,538)161%(8,408)25%少数权益(872)(3,380)288%(1,861)82%报告利润7,50112,93972%9,03043%一次性(1,492)(1,040)不适用-不适用核心收益6,00911,90098%9,03032%DPS（元）0.15020.185223%0.2000-7%比率％积分chg％积分chg毛利率22.0%26.5%5%25.0%1.5SG＆A9.5%7.9%-2%9.1%(1.3)核心利润7.7%9.0%1%7.3%1.7净负债57%59%2%70%(11.0)资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：资产净值和目标价格变化旧新改变％资产净值（港元）14.014.00%资产净值折让（％）10%20%10%目标价（港元）12.611.2-11%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告科力688港币24.1033.30加39,15237.035387.76.55.44.51.00.90.83.34.34.9272119华润置地1109 HK28.5533.60加26,00442.0321810.78.77.46.41.41.21.23.44.04.8363431万科-A *000002 CH23.9135.00加55,64135.032469.67.46.05.22.01.71.43.84.96.092318万科-H2202 HK25.9039.10加55,58639.134519.16.95.74.91.91.61.34.05.26.492318CIFI884港币4.799.10加6,77013.063907.35.74.43.51.31.00.85.05.96.9514741碧桂园2007香港12.2411.20降低46,36314.013(8)11.47.65.74.82.42.01.63.75.57.3574037恒大3333港币28.4035.00加46,66135.0192312.07.66.05.02.82.11.90.011.38.418411997绿城3900港币8.419.00降低3,15415.04478.89.79.08.30.60.60.52.72.62.8757681广州富力2777 HK15.1225.90加8,15337.059716.44.33.22.50.70.60.67.58.810.3180165134克格勃1813 HK8.9212.60加4,62218.050416.95.24.03.20.90.80.75.26.88.7686965盼望960港币21.2530.60加18,54134.0384411.08.77.16.11.51.41.24.14.65.7484038世茂地产813港币22.6529.60加9,81737.0393110.17.96.86.01.11.00.94.14.14.9565447中洋3377 HK4.276.12保持5,60610.258437.35.34.03.50.60.50.57.17.49.7624637SOHO中国410港币3.192.70降低2,7364.529(15)不适用54.232.823.70.40.50.533.10.91.5514952苏纳克1918年香港25.3522.40降低19,22628.09(12)30.110.95.84.02.21.91.52.03.26.1257213167禹州1628 HK4.026.60加3,07111.063644.73.52.82.40.90.70.67.48.810.3585350大湾区玩s（BBA）图3：对等比较分享彭博社（Bloomberg）价格TPMkt上限NAV / sh光盘。至资产净值上升空间市盈率（x）P / BV（x）产量 （％）净负债率（％）公司股票代号（港元）（港元）评分（百万美元）（港元）(%)(%)2017 2018F 2019F 2020F2017 2018F 2019F2017 2018F 2019F20172018F2019F敏捷3383 HK12.0019.20加8,47324.050607.35.33.93.11.00.90.87.59.813.4715742中国奥园3883 HK5.908.40加2,52812.051429.16.64.83.61.41.10.94.96.59.5515944洛根房地产3380港币9.8614.00加8,59220.0514210.77.04.83.52.01.41.13.55.78.4434646深圳投资604 HK2.623.60保持3,4917.264374.47.66.66.00.40.40.46.86.26.5222831时代中国1233 HK9.4814.00加2,86020.053485.84.33.12.31.00.80.65.06.58.5586139BBA平均值54467.56.24.63.71.20.90.85.56.99.2495041中小盘平均48406.85.64.43.70.90.80.65.16.17.7605851总体平均42369.56.85.34.41.31.10.94.56.17.5706354截至2018年8月21日的股价数据; * Vanke-A数据以人民币为单位资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告 物业发展│香港碧桂园│2018年8月21日312月Fwd滚动FD核心P / E（x）（lhs）FD核心每股收益增长（rhs）ROE（rhs）滚动P / BV（x）（lhs）Jan-14A Jan-15A Jan-16A Jan-17A Jan-18F Jan-19F130%107%84%61%39%16%-7%-30%成长性10.19.18.17.16.15.14.13.132.0%28.7%25.3%22.0%18.7%15.3%12.0%12个月Fdd FD Core P / E与FD Core EPS市