碧桂园（2007.HK）增长10％

2020年3月28日碧桂园（2007 HK）瞄准10％的增长2019年净利润396亿元人民币，与我们和市场预期相符。公司在2019年实现了5,522亿元人民币的归属合约销售，并预计在2020年实现人民币60.7亿元的目标。基于领先地位，我们相信企业管治将受益于当前的动荡时刻。我们略微调整盈利预测，并将目标价下调至14.55港元。重申买入建议。 内联2019年结果。2019年的收入和净利润分别增长28.2％至4,859亿元人民币和14.2％至396亿元人民币。在交付总建筑面积激增31％的带动下，2019年房地产开发收入增长29％至4,750亿元人民币。销售，一般及行政管理费用受到良好控制，期内营销，一般及行政费用/收入比率收窄0.6个百分点至7.7％。 2019年核心利润增长17.6％至401亿元人民币，比我们的预期低2.3％。全年股息增加17％至每股人民币0.5712元，派息比率达31％。 较2020年的销售目标提高10％。由于COVID-19爆发，2月20日的合约销售金额下跌28％至538亿元人民币。 CG有信心在9066亿元人民币的可售资源和67％的通过率基础上，到2020年实现10％的增长（相比2019年为72％）。截至19年末，预售和未预订物业为7,158亿元人民币，通用汽车估计为24％。 归属于土地的2.59亿平方米。CG于2019年收购398个项目，应占建筑面积为5,272万平方米。截至19年底，集团的应占土地储量为2.59亿平方米，涉及2,512个项目，涉及282个内地城市。这些土地储备预计将提供1.702万亿元人民币的可售资源，其中17.1％，36.1％和46.8％分别位于1级，2级，3级和4级城市。 健康的资产负债表。CG维持审慎的财务政策。截至19年底，净负债比率和现金/短期债务比率分别为46.3％和2.3倍。我们认为其财务状况是私营开发商中最好的之一。 2019年债务成本为6.34％，我们相信未来仍有改善的空间。 维持买入。作为市场领导者，我们相信CG将受益于这一艰难时刻。我们预计盈利将在2020年增长14.6％至453亿元人民币，并在2021年增长10.9％至502亿元人民币。我们将20年底NAV预测从27.64港元下调至26.45港元。因此，我们将目标价从15.20港元下调至14.55港元，较资产净值折让45％。维持买入建议。收益摘要（12月31日）18财年19财年20财年FY21EFY22E收入（人民币百万元）379,079485,908545,755595,379667,448同比增长（％）67.128.212.39.112.1净利润（百万元）34,61839,55045,30850,23557,267每股收益（人民币）1.6121.8502.0842.3112.634同比增长（％）31.314.812.610.914.0共识每股收益（人民币元）不适用不适用2.0542.3742.520市盈率（x）5.14.43.93.53.1市净率（x）1.51.21.00.80.7产量 （％）6.07.07.68.58.5净资产收益率（％）28.526.025.423.422.3净负债率（％）49.646.351.545.147.2资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计目标价14.55港元（先前目标价HK $ 15.20）上升/下降+ 60.1％当前价格HK $ 9.091招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持）自由流通量33.56％资料来源：香港交易所分享表现绝对相对1个月-11.9％-6.5％3个月-26.9％-20.8％6个月-7.9％-4.4％12个月-20.6％-20.2％资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）1412108642019年3月19日至19年9月19日至19年12月19日资料来源：彭博社审计师：普华永道相关报告1.主席演讲– 2019年12月3日2.房地产市场巨人– 2019年8月23日3.仍然是三巨头– 2019年3月19日57.47%8.97%股权结构杨慧艳平安中国房地产业终审法院首席法官(852) 3900 0853黄成玉(852) 3761 8773库存数据 均价上限（百万港元）198,657平均3个月交易量（百万港元）3352w高/低（港元）13.04 / 7.36已发行股份总数（百万）21,854资料来源：彭博社 2020年3月28日2图1：2019年的结果2018年（人民币百万元）2019年（人民币百万元）变化（％）2019年（人民币百万元）差异（％）备注周转379,079485,90828.2%479,8801.3%-物业发展369,405 475,012 28.6％468,000 1.5％2019年交付建筑面积增长30.8％至5,600万平方米-建筑5,265 6,219 18.1％6,845 -9.1％-租金227412 81.5％272 51.2％-酒店2,550 4,265 67.3％2,805 52.0％-物业管理1,632 0 -100.0％1,958 -100.0％销售成本（276,603）（359,271）29.9％（351,934）2.1％毛利102,476 126,637 23.6％127,947 -1.0％2019年毛利率下降0.9个百分点至26.1％其他营业收入4,344 3,288 -24.3％2,370 38.7％分销成本（12,533）（16,365）30.6％（16,316）0.3％行政费用（17,777）（19,053）7.2％（21,595）-11.8％研发（1,224）（1,973）61.2％（1,680）17.5％息税前利润75,286 92,534 22.9％90,726 2.0％销售，一般及行政管理/收入从2018年的8.3％下降至2019年的7.7％净财务收入1,348 1,171 -13.1％1,105 6.0％100％资本利息支出相关1,197 5,108 326.7％2,850 79.2％优异的1,732 126 -92.7％16 687.5％税前利润79,563 98,939 24.4％94,697 4.5％税项（31,021）（37,737）21.6％（36,118）4.5％2019年有效税率下降0.8个百分点至38.1％税后利润48,542 61,202 26.1％58,579 4.5％少数民族（13,924）（21,652）55.5％（17,500）23.7％净利润34,618 39,550 14.2％41,079 -3.7％2018年派息总额0.5712元，同比增长17.0％核心利润34,130 40,124 17.6％41,067 -2.3％资料来源：公司数据，CMBIS估计图2：归属合同销售金额资料来源：公司资料图3：2020年应占可售资源（人民币10亿元）资料来源：公司资料图4：各省可归因的土地储备明细资料来源：公司资料图5：按开发阶段划分的土地储备归因资料来源：公司资料 2020年3月28日3图6：涵盖282个大陆城市的2,512个项目资料来源：公司资料图7：收入修订人民币百万元20财年新FY21EFY22E20财年旧FY21EFY22E20财年差异（％）FY21EFY22E收入545,755595,379667,448547,814597,808不适用-0.4%-0.4%不适用毛利143,496153,576172,114144,026154,159不适用-0.4%-0.4%不适用息税前利润104,804112,200127,130104,904114,096不适用-0.1%-1.7%不适用净利45,30850,23557,26745,54850,676不适用-0.5%-0.9%不适用每股收益（人民币）2.082.312.632.102.33不适用-0.5%-0.9%不适用毛利率26.3%25.8%25.8%26.3%25.8%不适用0点0点不适用息税前利润率19.2%18.8%19.0%19.1%19.1%不适用0.1点-0.2点不适用净保证金8.3%8.4%8.6%8.3%8.5%不适用0点0点不适用资料来源：CMBIS估计图8：末20资产净值（人民币百万元）（百万港元）每股资产净值（港元）资产净值百分比备注发展中物业603,658672,97430.79116%WACC为11.4％投资物业13,20014,7160.673%在书上旅馆28,66131,9521.466%总金额645,518719,64132.93124%净债务(126,961)(141,540)(6.48)-24%2020年12月资产净值518,557578,10226.45100%资料来源：CMBIS估计 2020年3月28日4财务摘要收入证明现金流量汇总2018年12月31日（人民币百万元）19财年20财年FY21EFY22E12月31日（人民币万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E收入379,079485,908545,755595,379667,448息税前利润75,28692,534104,804112,200127,130房地产开发369,405475,012533,125580,609650,320D＆A1,0441,5621,4871,6301,731建筑5,2656,2197,3388,65910,045营运资金变动8,606(26,566)(39,467)(4,000)(68,000)Rental 227412515618711已付所得税(35,698)(27,614)(37,540)(37,972)(42,689)2,550酒店4,2654,7775,4936,372其他(19,857)(25,246)(37,120)(49,129)(24,891)物业管理1,632----营运现金净额29,38114,670(7,836)22,729(6,719)销售成本（276,603）（359,271）（402,259）（441,803）（495,334）毛利102,476126,637143,496153,576172,114资本支出(16,892)1,298(5,338)(4,342)(1,944)合伙人/合资企业(13,191)(5,454)(3,887)(6,000)(5,500)其他收入和收益4,3443,2882,7853,2783,740其他17,814(14,934)4,186(800)(600)分销费用(12,533)(16,365)(18,010)(19,648)(22,026)投资产生的净现金(12,269)(19,090)(5,039)(11,142)(8,044)行政费用(17,777)(19,053)(21,284)(22,624)(24,028)其他费用(1,224)(1,973)(2,183)(2,382)(2,670)募集股本3,378(320)---营业利润75,28692,534104,804112,200127,130债务变动78,64536,100(3,603)11,00023,000已付股息(9,432)(11,369)(12,881)(13,914)(15,001)财务费用1,3481,1711,030947955其他1,241849---合伙人/合资企业1,1975,1083,2004,2005,120筹资活动产生的现金净额73,83225,260(16,484)(2,914)7,999极好的1,732126---税前收益79,56398,939109,033117,348133,206现金净变化90,94420,840(29,359)8,673(6,763)初期现金137,084228,343248,985219,676228,399利得税(31,021)(37,737)(41,410)(43,472)(48,989)汇兑差额315(198)505050少数权益(13,924)(21,652)(2