碧桂园（2007.HK）高基数销售增长可能放缓
公司注意物业发展│香港│2018年3月21日香港降低（没变化）共识评分*：买入16卖出8卖出4碧桂园高基数可能会导致销售增长放缓本说明中的主要更改2018财年每股收益增长了44％。 19财年EPS增长了55％。 价钱关 相对于恒指（RHS）15.4 21310.4 14880017年3月17日至17年9月17日至12月17日利润率和交易量均取得显著成效碧桂园2017财年业绩强劲，核心收益同比增长107％至203亿人民币，比我们的预期高33％，原因是：1）销量增长快于预期； 2）毛利率高于预期保证金； 3）永续证券分配不足。宣布每股派息人民币0.25元，相当于全年派息人民币0.4元，按年增长133％。毛利率将在18-20财年实现小幅下降由于过去12到18个月中国房地产价格整体上涨，其2017财年的毛利率为25.9％，比2016财年的21％提高了4.9％，比我们的预期高了3.7％。管理层拒绝就保证金提供指导。鉴于2017年收购的土地价格上涨，我们估计其毛利率将比18-20财年下降至24-25％，但仍比我们先前的估计高1-2％。我们预计销售增长将显着放缓碧桂园在2017年的销售表现出色，合同销售额同比增长80％至5500亿元人民币，在中国价值上排名第一。管理层拒绝提供18财年的销售目标，只是说销售额将高于17财年。我们认为，鉴于其较高的基础和相对紧缩的信贷环境，碧桂园的销售在未来几年可能会放缓。目前，我们 预计18/19/20财年的销售增长为20％/ 16％/ 5％。资料来源：彭博社 大量未预订的销售应能确保18财年和19财年的收入价钱性能1M 3M 12M得益于自2016年以来的快速签约销售增长，碧桂园的未预订销售总额为5300亿人民币，可供18财年及以后的订单确认。我们估计其18财年每股收益将跃升46％，19财年跃升33％。提高核心每股收益和资产净值的估计在毛利率高于预期，更快的销售业绩和活跃的土地储备的推动下，我们将18财年的核心每股盈利预测分别提高了44％和55％。同时，我们将每股资产净值调高40％至14.0港元。重申降低昂贵的估值由于上述资产净值的修订，以及由于整体经营和盈利均好于预期，我们将目标折让从之前的20％缩小至10％，基于资产净值的目标价格上涨58％至12.6港币。但是，鉴于过去12个月的表现优于市场，以及昂贵的估值（较资产净值溢价16％和19倍的19财年市盈率），我们仍维持“减持”评级。我们负面看法的主要风险包括该公司在2018财年再次录得强劲的销售业绩。分析师资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告第三方相关研究.由EFA平台提供支持CFA T郑文CH(852) 2539 1324ËCFA T兆丰龙(852) 2539 1327ËHK $ 16.26 HK $ 12.60 HK $ 8.00-22.5%-23.2%2007.HK2007年450.64亿港元3,534.91亿港元15,230万美元1,192百万港元21,283百万港元32.5%当前价格：目标价格：先前目标：上升/下跌：CGS-CIMB /共识：路透社：彭博社：市值：每日平均营业额：现有股份o / s：自由流通量：*资料来源：彭博社■碧桂园2017财年的收入强于预期，达203亿人民币，同比增长107％，比我们的预期高33％，这是由于销量增长强劲且利润率高。■但是，管理层拒绝提供18财年的销售目标，只是说它将高于2017财年的目标。投资者应该对此感到失望和警惕。■我们认为管理层不愿提供指导的原因是其很高的销售基础（2017财年为850亿美元）和今年在中国的信贷相对紧张。■我们认为其强劲的股价表现应归功于其大部分利好因素。我们认为潜在的销售放缓可能会拖累股价。■维持“减持”评级，目标价上调至12.6港币。交易价格是FY18市盈率的9倍。体积绝对值（％）19.727.4155.7相对百分比17.519.5126.9大股东持有百分比杨慧妍57.5平安10.0财务摘要12月16日12月17日12月18日19F十二月12月20楼净收入总额（人民币元）153,064226,900353,256492,856615,045营业EBITDA（人民币百万元）19,85940,48260,76780,62898,407净利润（人民币元）11,49326,06429,73739,60246,871核心每股收益（人民币）0.440.941.401.862.20每股核心盈利增长12%111%49%33%18%FD核心P / E（x）29.3514.139.487.055.96DPS（元）0.170.400.580.780.92股息收益率1.30%3.04%4.43%5.91%6.99%EV / EBITDA（x）17.179.245.914.564.01P / FCFE（x）6.98不适用14.4254.00不适用净负债48.7%57.3%39.7%36.9%42.5%P / BV（x）4.133.012.421.941.59鱼子14.5%24.9%28.6%30.6%29.3%核心每股收益估算的变化百分比43.6%55.4%CIMB /共识EPS（x）1.051.051.19 物业发展│香港碧桂园│2018年3月21日2图1：2017财年业绩摘要人民币米20162017同比gFY17F 变异率（％）总收入153,064226,90048.2%209,6078%销售成本(120,851)(168,114)39.1%(163,037)3%毛利32,21358,78582.5%46,57026%SGNA(12,354)(18,303)48.2%(17,817)3%其他的收入2,2423,11639.0%1,514106%营业利润22,10143,59897.3%30,26744%财务费用净额(1,095)3,276-399.1%(1,762)-286%合伙人362(352)-197.4%247-243%除税前溢利21,36746,522117.7%28,75262%税收总额(7,727)(17,770)130.0%(11,117)60%少数权益(737)(2,688)264.8%(2,328)15%永续证券(1,410)--100.0%报告利润11,49326,064126.8%15,30770%一次性1,6735,737-核心收益9,82020,326107.0%15,30733%每股股利0.170.40133.5%0.2469%ppt chg ppt chg毛利率21.0%25.9%4.9%22.2%3.7%SG＆A8.1%8.1%0.0%8.5%-0.4%核心利润6.4%9.0%2.5%7.3%1.7%净负债57%71%14.2%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：资产净值细分2018年底人民币米人民币/股物业发展285,67713.1酒店及投资物业26,4751.2净债务(55,312)(2.6)资产净值（人民币）256,83911.8资产净值（港元）14.0资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图3：资产净值和目标价格变化摘要旧新chg资产净值10.014.040.0%目标折扣20%10%-10%目标价8.012.658%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图4：收入修订人民币百万元2018F 2019F旧新％CHG旧新％CHG收入288,057353,25623%408,902492,85621%息税折旧摊销前利润42,54360,76743%65,34980,62823%税前收益42,57959,96441%65,49279,79522%净利21,48329,73738%26,43739,60250%每股收益0.971.4044%1.201.8655%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告 物业发展│香港碧桂园│2018年3月21日3图5：中国房地产估值摘要截至2018年3月20日的股价数据; * Vanke-A数据以人民币为单位资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告共享光盘。至价格TP Mkt上限NAV / sh NAV上升P / E（x）P / BV（x）产量(%)净负债率（％） 股票代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）（％）（％）2016 2017F 2018F 2019F 2016 2017F 2018F 2016 2017F 2018F 2016 2017F 2018F科力688香港27.8031.50加38,82935.0211310.18.67.26.31.41.21.12.63.13.572526华润置地1109 香港28.5533.60加25,22642.0321812.510.78.77.41.71.41.22.53.44.0243634万科-A *000002 CH 31.3428.50保持53,58628.5(10)(9)15.812.39.98.23.02.62.22.53.24.0122727万科-H2202 香港32.6532.39加53,62632.4(1)(1)13.310.38.36.92.62.21.93.03.94.8122727CIFI884港币7.509.10加7,27213.0422114.310.68.36.42.71.91.52.53.44.1505147碧桂园2007香港16.2612.60降低45,06414.0(16)(23)29.514.09.47.14.13.02.41.33.04.4495740恒大3333港币25.4032.00保持42,66232.0212679.48.46.05.46.33.72.7-6.58.1432232144绿城3900港币12.407.50降低3,42712.51(40)13.113.413.314.10.90.80.81.21.91.9847879广州富力2777 HK20.9025.90加8,58637.044248.38.25.54.11.20.90.85.35.96.9174180165克格勃1813 HK12.3810.50加4,98015.017(15)10.37.96.44.91.31.21.14.04.95.8676963盼望960港币23.2527.90加17,53331.0252014.111.69.58.11.81.61.42.53.03.7545755世茂地产813港币21.7022.40加9,37032.032310.08.57.26.21.11.00.93.63.94.7515656中洋3377 HK5.915.40保持5,7169.034(9)14.310.27.86.60.80.80.73.45.35.9446063SOHO中国410港币4.483.85降低2,9705.519(14)不适用99.967.046.70.50.50.515.09.611.1323629苏纳克1918年香港30.3518.40降低17,02323.0(32)(39)46.558.614.711.34.13.52.90.90.21.4208452383禹州1628 HK5.276.60加2,81211.052257.95.94.53.61.51.00.94.46.47.3724831大湾戏剧敏捷3383 HK15.2216.80加7,60021.0281017.59.37.05.41.21.11.03.25.36.1495449中国奥园3883 HK7.548.40加2,57512.0371116.810.87.85.61.81.61.32.54.15.5515159洛根房地产3380港币11.9410.50加8,35815.020(12)17.212.79.57.22.72.21.82.32.33.2726356深圳投资604 HK3.363.60保持3,4527.25377.85.18.57.50.60.60.65.94.34.0213241时代地产1233 HK11.9214.00加2,7872
