共识评级*：买20持5卖4当前价钱：HK $ 11.68目标价：9.50港元先前的目标价：7.50港元上/下：-18.7％CGS-CIMB /共识：-28.2％路透社：2007.HK彭博社：2007香港市场帽：322.10亿美元252,845百万港元每日平均周转：5,306万美元4.116亿港元目前的股份o / s：21,667m自由浮动：32.5%*资料来源：彭博社公司注意物业发展│ 香港│ 三月19，2019香港降低（没变化）碧桂园销售放缓；高暴露于小城市本说明中的主要更改FY19F EPS增长6％FY20F EPS增长12％ 价钱关 相对于恒指（RHS）16.9 104.711.9 83.8 300Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18资料来源：彭博社2018财年业绩不一;股息低于预期碧桂园在18财年的业绩好坏参半。核心收入同比增长61％至330亿人民币，比我们的预期高12％，但比市场预期低2％，原因是收入增长快于预期，毛利率也高于预期。全年每股派息0.49元人民币（同比增长22％），比我们的预期低9％。当被问及未来是否会增加派息率时，管理层表示，投资者在过去几年中已经从股价升值中获得了丰厚的回报，并且目前没有计划提高派息率。销售增长将从31％大幅放缓至10％CG于2018年再度取得稳健的销售业绩，应占合约销售额同比增长31％至5020亿元人民币。管理层拒绝提供19财年的销售目标，只是说销售额将高于18财年。我们认为，鉴于今年基数很高且可售资源不太丰富，CG的应占销售增速可能会放缓至10％，并在19F财年达到5500亿人民币，这已经基于相对较高的71％的销售率假设。公司在19F财年的可出售资源为7800亿人民币。高暴露于三线和四线城市今年7800亿人民币的可售资源中，约有53％来自三线和四线城市。 我们担心其在小城市的高风险，房地产价格和价钱性能1M 3M1200万绝对(%)10.627.1-29.5相对（％）6.9 13.2-22.8重大的股东持有百分比慧妍杨57.5平一个10.0分析师销量一直在承受压力，并可能跑输整个行业。毛利率将在19-21财年出现小幅下降由于过去12到18个月中国房地产价格整体上涨，CG的2018财年毛利率为27.0％，较2017财年增长1.1％。尽管管理层没有提供毛利率的指导，但鉴于自2017年以来土地价格的上涨，我们认为它将比19-21财年下降至24-25％。重申减少由于我们的FY18核心净利润好于预期，我们将FY19-20F的每股盈利提高6-12％，将净资产值提高8％。我们将目标价上调至9.5港元，基于较资产净值折让30％（因房地产市场气氛改善而从之前的40％收窄）。由于销售放缓以及三线和四线城市的高曝光率，维持“减持”评级。主要的上行风险包括超过预期的合同销售。财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（人民币元）226,900379,079481,759594,833685,962营业EBITDA（人民币百万元）40,48270,94283,95796,035105,775净利润（万元）26,06434,61839,06044,23748,328核心每股收益（人民币）0.941.521.802.042.23每股核心盈利增长110%62%18%13%9%FD核心P / E（x）10.756.605.524.894.48DPS（元）0.400.490.680.740.81股息收益率4.00%4.89%6.76%7.43%8.12%EV / EBITDA（x）7.564.864.323.873.54P / FCFE（x）4.572.14不适用23.6313.14净负债57.6%45.1%44.2%40.0%34.4%P / BV（x）2.301.791.431.191.00鱼子25.0%30.7%28.8%26.6%24.2%核心每股收益估算的变化百分比5.5%11.6%CIMB /共识EPS（x）0.920.911.09资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告本报告结束时提供了重要的披露，包括任何必需的研究证明。如果此报告在美国分发，则由CGS-CIMB SECURITIES（USA），INC。分发并考虑第三方相关研究.由EFA平台提供支持■碧桂园取得了好坏参半的结果。核心收益超出预期，但股息不足。■我们预计其合约销售增长在19F财年将放缓至10％（18财年：31％），因为基数很高且可售资源并不充裕。■我们还对它在小城市的高曝光率表示关注。重申「减持」评级，目标价高至9.50港元。CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë体积 物业发展│ 香港碧桂园│ 三月19，20192图1：碧桂园2018财年业绩回顾人民币米2017财年同比gFY18F变异率（％）总收入226,900379,07967.1%356,8276%销售成本(168,114)(276,603)64.5%(266,249)4%毛利58,785102,47674.3%90,57713%营销，一般及行政费用(18,303)(31,534)72.3%(29,260)8%其他收入和收益3,1166,07695.0%4214242%营业利润43,59877,01876.7%61,36026%财务费用净额3,2761,348-58.9%(1,759)-177%合伙人(352)1,197-439.8%(15)-7846%除税前溢利46,52279,56371.0%59,58534%税收总额(17,770)(31,021)74.6%(24,022)29%少数权益(2,688)(13,924)418.0%(6,367)119%报告利润26,06434,61832.8%29,19619%一次性5,7371,940-不适用核心净利润20,32632,67860.8%29,19612%DPS（元）0.400.4922.2%0.53-9%比率％pt chg％pt chg毛利率25.9%27.0%1.1%25.4%1.6%SG＆A8.1%8.3%0.3%8.2%0.1%核心净利润率9.0%8.6%-0.3%8.2%0.4%净负债56.9%49.6%-7.3%59.0%-9.4%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：资产净值和目标价格变化摘要港币旧新chg资产净值12.513.58%目标折扣40%30%-10％点目标价钱7.59.527%消息来源：CGS-CIMB研究图3：资产净值细分12个月远期资产净值人民币百万元人民币/股物业发展332,07215.3投资物业及酒店22,0801.0净债务(96,440)(4.5)资产净值（人民币）257,71111.9资产净值（港元）13.5消息来源：CGS-CIMB研究图4：收入修订人民币百万元2019F2020F旧新％CHG旧新％chg收入483,741481,7590%600,325594,833-1%净利37,01939,0606%39,62544,23712%每股收益（人民币）1.711.806%1.832.0412%消息来源：CGS-CIMB研究 物业发展│ 香港碧桂园│ 三月19，20193图5：中国房地产同行比较共享光盘。至彭博社（Bloomberg）价格TP Mkt上限每股净资产值（NAV）/每股净资产值（NAV）上行市盈率（x）P / BV（x）产量(%)净负债比率（％）公司股份代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）(%)(%)2017 2018F 2019F 2020F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F科力688港币30.4529.70加42,49933.08(2)9.78.27.26.51.31.11.02.63.23.5272826华润置地1109 HK34.0531.20加30,06439.013(8)12.810.28.47.31.71.51.52.83.44.1364341万科-H2202 HK32.3530.80加47,96734.26(5)11.18.57.56.92.31.91.63.34.34.892330CIFI884港币5.957.20加5,87712.050218.97.05.64.71.61.31.13.95.25.9516764碧桂园2007香港11.689.50降低32,21013.513(19)10.76.65.54.92.31.81.44.04.96.8584544恒大3333港币27.1524.50加45,39033.018(10)11.24.94.34.02.71.71.50.04.810.21839274绿城3900港币6.634.60降低1,83313.049(31)6.87.57.69.00.50.40.43.53.53.4757772广州富力2777 HK17.3216.50加7,11033.048(5)7.24.73.83.30.80.70.67.48.49.6180164132克格勃1813 HK8.248.00加3,33216.049(3)6.24.94.13.60.80.70.65.87.18.5688275盼望960港币25.3525.60加19,19432.021112.910.38.67.41.81.61.53.53.94.6485249世茂地产813港币20.8525.20加8,76936.042219.17.15.64.61.00.90.84.65.35.9565652中洋3377 HK3.443.60保持3,3379.06255.74.23.73.50.50.40.49.08.89.5626968SOHO中国410港币3.272.15降低2,1664.324(34)不适用54.935.026.80.40.50.533.00.91.4514952苏纳克1918年香港38.1516.50降低21,46227.5(39)(57)44.612.47.66.23.32.72.01.31.63.3257191137禹州1628 HK4.503.80加2,7529.553(16)5.24.44.03.61.00.80.76.78.810.9586455大湾区（BBA）参加敏捷3383 HK12.6213.90加6,29723.145107.55.44.44.01.00.90.87.39.912.1718077洛根房地产3380港币12.4413.20加8,70918.934613.29.16.96.12.81.91.52.84.76.1577271深圳投资604 HK2.973.06保持3,1936.85635.810.29.38.90.60.60.56.15.15.4363736时代中国1233 HK15.2621.00加3,56530.049389.15.74.53.61.51.40.93.25.36.6586351大湾区平均46148.97.66.35.61.51.20.94.96.27.5556359香港上市开发商的平均价格32(3)11.07.36.05.41.51.21.14.35.46.7777364中国万科-A000002 CH29.3729.50加47,95532.08011.89.07.97.32.42.01.73.14.04.692330CMSK001979 CH22.2522.90加26,19835.036318.011.29.18.12.72.32.02.83.64.4708167未来之地-A601155 CH44.4038.50加14,92639.0(14)(13)19.812.68.97.04.93.32.61.83.43.6713547金地集团600383 CH13.4215.60加9,02515.1111610.27.86.96.41.51.31.23.94.55.1