公司注意物业发展│香港│2018年8月20日香港加（没变化）共识评分*：买7持2卖0时价：HK $ 5.21目标价：HK $ 8.40先前的目标：HK $ 8.40上/下：61.2%CGS-CIMB /共识：-6.4%路透社：3883.HK彭博社：3883 HK市场帽：17.80亿美元HK $ 139.71亿每日平均周转：795万美元6,623万港元目前的股份o / s：2,533m自由浮动：45.9%*资料来源：彭博社本说明中的主要更改没变化。 价钱关 相对于恒指（RHS）8.50 2466.50 1934.50 139 1008月17日至11月17日2月18日至5月18日资料来源：彭博社中国奥园地产集团有限公司健康的资产负债表支持快速增长2018年上半年的业绩与我们的估计基本相符奥园的1H18收入同比增长68％至137亿人民币。由于交付了高价项目，毛利率为28.6％，比我们的估计高2％。这部分被较高的利息费用和较高的土地增值税所抵消。核心净利润同比增长49％至11亿人民币，符合我们的预期。没有宣布派发中期股息，但管理层预计全年派息率将保持在30-40％。净负债比率为67.5％，与小型股一致。预计2018财年和19财年毛利率和净利润率将保持稳定自2015年以来，奥园的毛利率已稳定在27-28％。对于截至2018年6月30日的未确认销售额为770亿人民币，并将在2018财年和19财年入账，管理层预计毛利率将持平，核心净利润率将在10％左右。 。预计2018财年合同销售将增长75％Aoyuan 18财年首7个月的合约销售额为463亿人民币，相当于18财年目标730亿人民币的63％的运营率，并超过了2017财年的456亿人民币。管理层有信心在今年余下时间保持强劲的销售势头。由于18财年总可售资源超过1220亿人民币，且较高的销售率65％，我们认为奥园很可能会超过18财年的销售目标，达到800亿人民币，同比增长75％。足够的土地储备来推动18-20财年的增长澳元收购了31个项目，总建筑面积为7.2平方米，平均土地成本为每平方米2000元。目前，该公司总土地储备为30平方米，其在大湾区的土地储备占可售资源总额3280亿元人民币的33％。奥园可能会坚持其 土地储备战略（土地收购最多可收取现金的50％），并将逐步价钱性能1M 3M1200万绝对（％）0.4 -24.4 73.7相对（％）2.6 -13.3 71.7在其土地储备中包括重建项目（主要位于大湾区）。在有限的外汇风险下，预计资金成本将保持在7.5％以下 澳元1H18的平均财务成本稳定在7.3％（2017年末为7.2％和7.6％）重大的股东持有百分比郭子温家宝54.1分析师在1H17）。管理层将其归因于自2017年底以来对在岸融资成本的上升压力，尽管市场气氛最近有所改善。它的目标是在2018财年将其维持在7.5％以下。由于其总债务中只有35％的以外币计价，而海外项目则由当地银行融资，我们认为其外汇敞口对其损益的影响将相当有限。预计2H18短期借款比例将下降截至2018年6月底，奥园的短期债务为250亿人民币（占总债务的55％），余额的一半属于在岸项目贷款。我们注意到，在2018年7月至8月，奥园偿还了36亿元人民币的短期债务，其收益可能来自7月份获得的在岸和离岸再融资。我们认为其债务融资渠道仍然清晰；由于陆上项目交付和项目贷款还款，我们预计2H18短期债务比例将下降。维持「增持」评级，目标价HK $ 8.4我们喜欢奥园，因为它以稳定的利润率实现了均衡增长，并且在大湾区的业务也得到了发展。目前，该股的股价较其资产净值折让57％，是18财年6倍和18财年7％的股息收益率。目标价8.4港元是基于相对资产净值折让30％得出的。维护添加。主要风险：进一步收紧政策，延迟执行BBA计划。财务摘要12月16日12月17日12月18日19F十二月12月20楼净收入总额（人民币元）11,82718,60728,46138,53251,699营业EBITDA（人民币百万元）2,2833,0055,2927,0809,361净利润（万元）9671,0162,0792,8863,867核心每股收益（人民币）0.360.560.781.081.44每股核心盈利增长15.4%55.9%37.7%38.8%34.0%FD核心P / E（x）12.858.065.864.223.15DPS（元）0.150.220.310.400.54股息收益率3.2%4.8%6.8%8.9%11.9%EV / EBITDA（x）11.0814.308.926.414.80P / FCFE（x）3.74不适用6.871.471.64净负债50.7%51.0%58.9%44.4%34.6%P / BV（x）1.361.200.980.770.61鱼子11.3%15.8%18.4%20.5%21.6%CIMB /共识EPS（x）0.880.890.90资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告本报告结束时提供了重要的披露，包括任何必需的研究证明。如果此报告在美国分发，则由CIMB SECURITIES（USA）INC。分发并考虑第三方相关研究.由EFA平台提供支持■澳元1H18的核心净利润与我们18财年预测的52％持平；我们预计18财年和19财年的毛利率（GPM）和净利率将保持稳定。■我们认为奥园将实现其18财年合同销售目标，并达到800亿元人民币。■管理层预计2018财年的融资成本将保持在7.5％以下; 35％的债务以外币计价，而海外项目则由当地银行资助。■预计2H18的短期债务比例将下降。■维持增持评级，目标价为HK $ 8.4。CFA T郑(852) 2539 1324Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë体积 物业发展│香港中国奥园地产集团有限公司│2018年8月20日2图1：奥园1H18业绩回顾人民币百万元1H171H18同比CIMB估计变异率（％）周转8,15413,66768%12,6398%销售成本(5,963)(9,764)64%(9,290)5%毛利2,1913,90278%3,34917%营销费用(346)(600)74%(552)9%行政费用(332)(651)96%(455)43%其他的收入110266142%51417%营业利润1,6232,91780%2,39422%财务费用(118)(173)46%(158)9%JCE和同事(39)89-326%-不适用除税前溢利1,4662,83393%2,23627%税收(634)(1,497)136%(895)67%少数权益(108)(259)139%(249)4%核心收益7241,07849%1,091-1%一次性项目26139426%报告收益7501,21662%比率pts chgppt chg毛利率26.9%28.6%1.7%26.5%2.1%营销费用6.0%4.4%-1.6%4.4%0.0%行政费用5.8%4.8%-1.0%7.9%-3.2%营业利润率19.9%21.3%1.4%18.9%2.4%核心利润8.9%7.9%-1.0%8.6%-0.7%净负债率（％）51.0%67.5%16.5%65.0%2.5%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：营业现金流量预测人民币十亿元1H182H18FFY18F现金收据31.227.258.4现金支出土地溢价(12.6)(15.4)(28.0)建设资本支出(13.4)(9.8)(23.2)SG＆A(1.2)(1.5)(2.7)利息支出(1.4)(1.9)(3.3)税收(2.8)(2.9)(5.7)现金流出总额(31.4)(31.5)(62.9)营业现金净流入/（流出）(0.2)(4.3)(4.5)资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告科力688港币23.7033.30加39,15237.036417.66.45.34.51.00.90.83.44.45.0272119华润置地1109 HK27.3533.60加26,00442.0352310.28.37.16.21.31.21.23.54.25.0363431万科-A *000002 CH23.3535.00保持55,64135.033509.47.56.25.31.91.61.43.94.85.992524万科-H2202 HK25.0041.70加55,58641.740678.87.15.85.01.81.51.34.15.16.392524CIFI884港币4.459.10加6,77013.0661046.85.34.13.21.21.00.85.36.47.4514741碧桂园2007香港11.3412.60降低46,36314.0191110.67.15.34.52.31.81.54.05.97.8574037恒大3333港币28.0035.00加46,66135.0202511.87.55.94.92.82.01.80.011.58.518411997绿城3900港币8.189.00降低3,15415.045108.69.48.88.00.60.60.52.82.72.9757681广州富力2777 HK14.3825.90加8,15337.061806.14.13.02.30.70.60.57.99.210.8180165134克格勃1813 HK8.4412.60加4,62218.053496.54.93.83.00.80.80.75.57.19.2686965盼望960港币20.2030.60加18,54134.0415110.58.47.06.11.51.31.24.34.85.7483936世茂地产813港币21.5029.60加9,81737.042389.67.66.45.71.11.00.84.44.35.1565447中洋3377 HK4.056.12保持5,60610.260516.95.03.83.30.50.50.57.57.810.2624637SOHO中国410港币3.092.70降低2,7364.531(13)不适用52.631.823.00.40.50.534.11.01.6514952苏纳克1918年香港23.8522.40降低19,22628.015(6)28.310.25.43.82.11.81.42.13.46.4257213167禹州1628 HK3.856.60加3,07111.065714.53.42.72.30.90.70.67.79.210.7585350大湾区玩s（BBA）图3：对等比较分享彭博社（Bloomberg）价格TPMkt上限NAV / sh光盘。至资产净值上升空间市盈率（x）P / BV（x）产量 （％）净负债率（％）公司股票代号（港元）（港元）评分（百万美元）（港元）(%)(%)2017 2018F 2019F 2020F2017 2018F 2019F2017 2018F 2019F20172018F2019F敏捷3383 HK11.1619.20加8,47324.054726.84.93.62.90.90.80.78.110.614.3715742中国奥园3883 HK5.218.40加2,52812.057618.15.94.23.21.21.00.85.57.310.7515944洛根房地产3380港币9.2914.00加8,59220.0545110.16.74.53.31.91.31.03.76.08.9434646深圳投资604 HK2.553.60保持3,4917.265414.37.46.45.90.40.40.46.96.46.7222831时代中国1233 HK8.9614.00加2,86020.055565.54.02.92.20.90.70.65.36.98.9586139BBA平均值57567.05.84.33.51.10.90.75.97.49.9495041中小盘平均