中国奥园集团（3883.HK）FY1920F盈利可见度高

共识评分*：买16持2卖0当前价钱：HK $ 10.40目标价：14.20港元先前目标价：12.00港元上/下：36.5％CGS-CIMB /共识：6.6％路透社：3883.HK彭博：3883 HK市场帽：35.68亿美元279.80亿港元每日平均周转：1,564万美元1.223亿港元目前的股份o / s：2,534m自由浮动：45.9%*资料来源：彭博社 公司注意物业发展│ 香港│ 2019年8月19日香港加（没变化）中国奥园集团19/20财年盈利可见度高本说明中的主要更改19财年EPS增长了28％。 20财年每股收益增长了38％。 21财年EPS增长了32％。相对于恒指（RHS）的价格收盘价13.3 23411.3 2029.3 1707.3 1385.3 1061008月18日至11月18日2月19日至19年5月19日资料来源：彭博社强劲的房地产销售认可，1H19核心利润同比增长77％澳元1H19的核心利润比我们预期的19亿人民币高22％，同比增长77％，主要由于房地产销售确认和毛利率（GPM）高于预期。净负债率从2018年12月底的59％略升至2019年6月底的64％。19/20财年的高收益锁定率19年首7个月，奥园的合同销售额同比增长30％至600亿人民币。 1H19的销售率是55％。如果在2H19F维持这个销售率，我们认为奥园可能会略微超过其19财年的销售目标1140亿人民币（基于其宣布的同比增长25％）。截至6月底，未预订的销售额为1,390亿元人民币，这意味着奥园已经锁定了其19/20财年收入的100％/ 80％。期望稳定的毛利率其1H19 GPM为30％，比我们的估计高2％。管理层将当前未预订的销售额的GPM指导为28-29％。我们认为，这种稳定的毛利率可以帮助奥园中期保持其核心净利润率在7.5-8％之间。市区重建项目的坚实管道奥元在1H19收购了730万平方米的新土地储备。截至2019年6月底，其总土地储备为4000万平方米，估计可售资源为人民币4,250亿元。此外，其市区重建项目中有1100万平方米的实用面积，计划在19财年转换300万平方米，并在20-21财年转换600万平方米。合并的土地资源将使奥园能够保持快速的合同销售增长。重大的股东持有百分比郭子温家宝54.1分析师（未上市），该公司在2018年实现净利润7亿元人民币。管理层认为，在房地产销售市场成熟之前，Aoyuan最好迅速采取与房地产相关的多元化行动，并指出Aoyuan的支出不超过3％非财产业务的年度合同销售额。维持「增持」评级，给予更高的目标价HK $ 14.2我们将19-21财年每股收益提高28-38％，以考虑到更快的房地产销售预定时间表。维持「增持」评级，给予目标价14.2港元的较高目标价，较资产净值17.8港元（先前为15.0港元）折让20％。潜在的重估催化剂：合同销售快于预期。主要风险是中国经济放缓以及人民币兑港元汇率进一步贬值。财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（人民币元）19,11531,00654,39585,314106,436营业EBITDA（人民币百万元）3,5147,04410,52715,86319,362净利润（万元）1,5112,3394,2676,3757,864核心每股收益（人民币）0.560.871.592.382.94每股核心盈利增长55.9%54.7%82.6%49.4%23.4%FD核心P / E（x）16.5310.695.863.923.18DPS（元）0.250.370.560.810.99股息收益率2.6%3.9%5.9%8.6%10.7%EV / EBITDA（x）15.888.806.354.243.70P / FCFE（x）6.213.865.183.345.60净负债51.0%58.9%60.5%45.9%41.7%P / BV（x）2.462.111.461.020.75鱼子15.8%21.2%29.5%30.6%27.2%核心每股收益估算的变化百分比27.6%38.2%32.0%CGS-CIMB /共识EPS（x）1.051.101.00资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告第三方相关研究.由EFA平台提供支持■奥园1H19的核心利润同比增长77％，比我们的预期高22％。管理层建议其当前未预订的销售额的毛利率为28-29％。■Aoyuan拥有4000万平方米的土地储备和1100万平方米的城市重建项目，这将使Aoyuan保持快速的合同销售增长。■维持「增持」评级，给予目标价14.2港元的较高目标价，较资产净值折让20％。CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë体积价格表现绝对值（％）1M-8.93M16.71200万102.3不得将合约销售额的3％用于非房地产相对百分比0.723.7106.8上个月奥园宣布收购永旺人寿13.9％的股份 物业发展│ 中国香港奥园集团│ 2019年8月19日2图1：中国奥园1H19业绩回顾人民币米1H18 1H19 同比g1H19F变异率（％）周转13,66723,67073%19,98418%销售成本(9,764)(16,624)70%(14,328)16%毛利3,9027,04681%5,65525%营销费用(600)(944)57%(919)3%行政费用(651)(1,153)77%(1,119)3%其他的收入2572663%132101%其他营业费用--不适用-不适用营业利润2,9095,21479%3,74939%净财务费用(173)(276)60%(219)26%JCE和同事8926-71%42-38%除税前溢利2,8254,96476%3,57339%税收(1,495)(2,542)70%(1,588)60%少数权益(259)(528)104%(436)21%核心收益1,0721,89477%1,54822%一次性项目145378161%报告收益1,2162,27287%比率％积分chg％积分chg毛利率28.6%29.8%1.2%28.3%1.5%营销费用4.4%4.0%-0.4%4.6%-0.6%行政费用4.8%4.9%0.1%5.6%-0.7%营业利润率21.3%22.0%0.7%18.8%3.3%核心利润7.8%8.0%0.2%7.7%0.3%净负债率（％）67.5%64.2%-3.3%57.0%7.2%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：资产净值和目标价格变化摘要港币老新g资产净值15.017.819%目标折扣(%)20%20%0%目标价钱12.014.218%消息来源：CGS-CIMB研究图3：收益修订人民币米2019F 2020F 2021F旧新％CHG旧新％CHG旧新％CHG收入44,40854,39522%61,59885,31439%77,046106,43638%净利3,3454,26728%4,6136,37538%5,9607,86432%每股收益（人民币）1.251.5928%1.722.3838%2.232.9432%消息来源：CGS-CIMB研究图4：资产净值细分人民币百万元人民币/股发展性质58,39621.8投资物业7,0672.6资产总值（GAV）65,46324.4净债务(21,205)(7.9)资产净值（NAV）44,25816.5资产净值（NAV）-港元17.8消息来源：CGS-CIMB研究 物业发展│ 中国香港奥园集团│ 2019年8月19日3图5：同级比较共享光盘。至彭博社（Bloomberg）价格TP Mkt上限每股净资产值（NAV）/每股净资产值（NAV）上行市盈率（x）P / BV（x）产量(%)净负债比率（％）公司股份代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）（％）（％）2018 2019 2020F 2021F 2018 2019F 2020F 2018 2019 2019F 2020F 2018 2019F 2020F科力688港币25.7033.80加35,89837.632327.66.65.95.41.00.90.83.53.94.4322418华润置地1109 HK31.7537.40加29,20041.624189.47.96.75.71.41.31.23.74.45.3343537万科-H2202 HK27.7034.20加42,67838.027237.86.55.65.01.81.51.24.35.16.0313431CIFI884港币4.787.00加4,80514.066466.04.64.03.41.10.90.76.17.89.1675857碧桂园2007香港10.009.50降低27,61513.526(5)5.95.04.44.01.61.31.15.47.58.3454440恒大3333港币18.6238.10加31,16445.0591054.53.83.33.01.61.41.16.78.611.915210882绿城3900港币6.315.60降低1,74613.955(11)5.95.24.84.50.40.40.44.14.64.910510194广州富力2777 HK13.2221.00加5,43135.062594.43.22.52.10.60.50.410.411.712.9184158138克格勃1813 HK6.459.60加2,61119.266495.63.83.12.70.60.60.59.711.013.1655949盼望960港币27.9540.00加21,24040.0304311.59.27.56.21.81.71.53.94.96.0535658世茂地产813港币21.2028.00加8,92340.047327.55.94.94.21.00.90.75.25.76.7575451中洋3377 HK3.013.40保持2,9238.5651311.16.55.85.30.40.40.47.05.86.1737370SOHO中国410港币2.442.60降低1,6175.253731.226.320.518.40.30.30.31.41.62.0424242苏纳克1918年香港34.4543.20保持19,50554.036258.05.64.03.32.41.91.52.74.56.217012181禹州1628 HK3.335.60加2,13611.270683.83.42.92.50.70.60.59.411.213.2676764大湾区（GBA）演出敏捷3383 HK10.0015.30加4,99425.561535.04.23.63.00.70.60.69.812.414.6796757中国奥园3883 HK10.4014.20加3,56717.8423710.75.93.93.22.11.51.03.97.712.2596146洛根房地产3380港币11.1415.00加7,78721.448357.86.05.04.42.01.31.05.38.710.5545448深圳投资604 HK2.883.06保持3,1866.85867.57.47.37.10.60.50.56.26.36.6413937时代中国1233 HK13.4821.00加3,33730.055565.34.23.42.71.30.90.75.77.18.9635137GBA平均值53377.35.54.64.11.41.00.86.28.410.5595445香港上市开发商的平均价格49367.15.54.74.11.21.00.85.97.38.8756758中国万科-A000002 CH26.8834.40加42,64633.119288.47.06.15.41.91.61.34.04.85.5313431CMSK001979 CH20.6124.90加23,13632