国祯环保（300388） 证券研究报告·公司研究·水务 1/10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 利润增速高于收入增速，收入结构优化增长质量提升 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,006 4,161 4,657 5,375 同比（%） 52.4% 3.9% 11.9% 15.4% 归母净利润（百万元） 281 330 430 582 同比（%） 44.6% 17.4% 30.5% 35.4% 每股收益（元/股） 0.42 0.49 0.64 0.87 P/E（倍） 27.42 23.36 17.90 13.22 投资要点  事件：公司公布2019年度业绩快报，实现营业收入41.61亿元，同比增长3.86%；实现归母净利润3.30亿元，同比增长17.38%；每股收益为0.55元，同比增长6.19%。  利润增速高于收入增速，收入结构优化增长质量提升。19年公司实现营业总收入41.61亿元，同比增长3.86%；营业利润3.99亿元，同比增长8.19%；利润总额4.01亿元，同比增长9.02%；归母净利润3.30亿元，同比增长17.38%。利润增速显著高于收入增速，预测公司通过运营业务占比的提升和工程项目的优选，优化收入结构提升增长质量，1）19年净利率同比提升0.91pct, 提升幅度较前三季度0.65pct进一步扩大，主要来自运营占比提升。随着公司在手项目投运与产能爬坡叠加公司工程业务收入略有回落，预计公司19年运营收入/毛利占比将扭转2016-2018年下降趋势迎来回升；2）截止19年9月30日，在手工程订单金额39.75亿元，较18年年底，订单金额减少6.55亿元。19年前三季度公司新增工程订单21.14亿元，同比增长22.27%，有较大增长。公司在优选工程项目的同时，仍有条不紊推进工程业务，护航公司高质量发展。  业务支持保障，不低于长江环保集团增量运维业务的30%。未来三年内公司每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目中30%的运维服务保障职能。凭借运营优势获取试点城市合作，运营现金流扩张红利可期。公司“轻资产运营”规模有望快速扩张，优质现金流业务占比快速提升。情景假设1:公司在长江大保护项目中市占率30%，预计可新增2176万吨/d委托运营规模，是18年公司委托运营水量的15.54倍，已投运水量的5.85倍。情景假设2: 公司在长江大保护项目中市占率10%，预计可新增725万吨/d委托运营规模，是18年公司委托运营水量的5.18倍，已投运水量的1.95倍。  轻资产优质运营模式带来三大优势。当前行业的痛点是庞大的水环境改善投资市场和融资瓶颈间的矛盾。新模式有效解决瓶颈带来3大优势：1）轻资产发展，投资回报率与运营现金流占比双提升。据委托运营平均盈利模式测算，平均投资回报率有望从传统项目的6.24%提升至新模式下的51.34%，收益率扩张8.22倍；2）央企牵头项目城市打包模式，加速市场份额提升。芜湖项目打包6个污水处理厂，总运营水量61.5万吨，是公司18年运营项目平均中标规模的7.7倍；3）加速政府存量水务资产市场化。据E20数据显示，我国污水处理存量资产中约57%为非市场化项目，随着项目向第三方开放，将打开政府存量资产市场化空间。  盈利预测：考虑定增完成后股份摊薄的影响，预计公司19-21年EPS（以归母净利润除以期末总股本计算）分别为0.49/0.64/0.87元，对应PE为23/18/13倍，维持“买入”评级。  风险提示：工程项目建设进度不达预期、融资改善不达预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 11.48 一年最低/最高价 8.60/12.06 市净率(倍) 2.33 流通A股市值(百万元) 6308.15 基础数据 每股净资产(元) 4.92 资产负债率(%) 72.08 总股本(百万股) 670.59 流通A股(百万股) 549.49 [Table_Report] 相关研究 1、《国祯环保（300388）：业绩稳定增长，三峡联合体第二个项目预中标》2020-01-22 2、《国祯环保（300388）：预中标巢湖首个全流域治理示范工程大单》2019-11-17 3、《国祯环保（300388）：业绩接近预告上限三峡入主开启轻资产红利》2019-10-29 [Table_Author] 2020年03月01日 证券分析师 袁理 执业证号：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 研究助理 王浩然 021-60199782 wanghr@dwzq.com.cn -20%0%20%2019-032019-072019-11国祯环保 沪深300 2/10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件： 公司公布2019年业绩快报，2019年公司实现营业总收入41.61亿元，同比增长3.86%；实现营业利润3.99亿元，同比增长8.19%；实现利润总额4.01亿元，同比增长9.02%；实现归母净利润3.30亿元，同比增长17.38%；EPS 0.55元/股，同比增长6.19%。 点评： 1. 利润增速高于收入增速，收入结构优化增长质量提升 2019年全年公司实现营业总收入41.61亿元，同比增长3.86%；实现营业利润3.99亿元，同比增长8.19%；实现利润总额4.01亿元，同比增长9.02%；实现归母净利润3.30亿元，同比增长17.38%。利润增速显著高于收入增速，我们预测公司通过运营业务占比的提升和工程项目的优选，优化收入结构提升增长质量。 销售净利率抬升，主要来自于运营占比提升。据公司19年业绩快报，公司19年全年销售净利率7.92%，较18年提高0.91pct。19年前三季度销售净利率10.45%，较18年前三季度提高0.65pct。19年全年净利润提升幅度，较前三季度提升幅度进一步扩大。18年公司运营业务毛利率37.25%，工程业务毛利率14.12%，运营毛利率显著高于业务毛利率。我们推测主要系运营占比的提升导致销售净利率抬升。 19年公司运营收入/毛利占比迎来回升。19年前三季度公司实现运营收入9.95亿元，同比增长13.26%，随着公司亳州城区项目、合肥小仓房、胡大郢项目投入运营，产能持续爬坡，公司19年全年运营收入增速将较前三季度进一步提升。19年前三季度新增运营项目订单19个，已超过18年全年新增运营订单。截止19年9月30日，公司在手运营项目133个，处于施工期运营项目26个。随着新订单的增加和工程进度的推进，公司运营业务未来发展值得期待。公司19年前三季度实现工程收入14.50亿元，同比下降2.46%，公司工程收入略有回落。考虑公司运营收入稳步增长，相较18年运营收入/毛利占比29.57%/50.21%，我们预计公司19年运营收入/毛利占比将扭转2016-2018年下降趋势迎来回升。 优选工程项目，护航高质量发展。公司截止19年9月30日，在手工程订单金额39.75亿元，较18年年底，订单金额减少6.55亿元。19年前三季度公司新增工程订单21.14亿元，同比增长22.27%，有较大增长。公司在优选工程项目的同时，仍有条不紊推进工程业务，护航公司高质量发展。 2. 政策明确任务目标，打开未来发展空间 lUlZrZjYfYbZdWfW9Y9PaOaQtRmMpNrReRpPnOiNqQnOaQmNsRuOoPrONZoNtM 3/10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 长江保护修复攻坚战行动计划明确任务目标。2019年1月国家发改委、生态环境部发布了《长江保护修复攻坚战行动计划》，明确到2020年年底，长江流域水质优良（达到或优于III类）的国控断面比例达到85%以上，丧失使用功能（劣于V类）的国控断面比例低于2%；长江经济带地级及以上城市建成区黑臭水体消除比例达90%以上，地级及以上城市集中式饮用水水源水质优良比例高于97%。 表1：长江经济带相关政策梳理 时间 政策 发布部门 核心内容 2016年9月 长江经济带发展规划纲要 中共中央政治局 到2020年，生态环境明显改善，水资源得到有效保护和合理利用，河湖、湿地生态功能基本恢复，水质优良(达到或优于III类)比例达到75%以上，森林覆盖率达到43%，生态环境保护体制机制进一步完善。到2030年，水环境和水生态质量全面改善，生态系统功能显著增强，上中下游一体化发展格局全面形成，生态环境更加美好、经济发展更具活力、人民生活更加殷实等。 2017年6月 关于加强长江经济带工业绿色发展的指导意见 工信部、发改委、科技部、财政部、环保部 提出到2020年，长江经济带较之2015年规上企业单位工业增加值能耗降18%，重点行业主要污染物排放强度降20%，单位工业增加值用水量降25%。全面完成危险化学品搬迁改造重点项目。一批关键共性绿色制造技术实现产业化应用，绿色制造产业产值达5万亿元。 2017年7月 长江经济带生态环境保护规划 环保部、发改委、水利部 到2020年，生态环境明显改善，生态系统稳定性全面提升，河湖、湿地生态功能基本恢复，生态环境保护体制机制进一步完善。水资源得到有效保护和合理利用，生态流量得到有效保障，江湖关系趋于和谐；水源涵养、水土保持等生态功能增强，生物种类多样，自然保护区面积稳步增加，湿地生态系统稳定性和生态服务功能逐步提升；水环境质量持续改善，长江干流水质稳定保持在优良水平，饮用水水源达到III类水质比例持续提升；城市空气质量持续好转，主要农产品产地土壤环境安全得到基本保障；涉危企业环境风险防控体系基本健全，区域环境风险得到有效控制。 2018年1月 中央财政促进长江经济带生态保护修复奖励政策实施方案 财政部 力争到2020年，长江流域保护和治理的机制进一步完善，全流域生态环境保护取得明显成效。生态系统稳定性得到提升，河湖、湿地生态功能逐步恢复，水源涵养、水土保持等生态功能增强，生物多样性稳步增加，水资源得到有效保护和节约集约利用，干流水质稳中向好，饮用水安全水平持续提升，加快建成和谐长江、健康长江、清洁长江、优美长江。 2018年2月 关于建立健全长江经济带生态补偿与保护长效机制的指导意见 财政部 通过统筹一般性转移支付和相关专项转移支付资金，建立激励引导机制，明显加大对长江经济带生态补偿和保护的财政资金投入力度。到2020年，长江流域保护和治理多元化投入机制更加完善，上下联动协同治理的工作格局更加健全，中央对地方、流域上下游间生态补偿效益更加凸显，为长江经济带生态文明建设和区域协调发展提供重要的财力支撑和制度保障。 2019年1月 长江保护修复攻坚战行动计划 生态环境部、发改委 到2020年年底，长江流域水质优良（达到或优于III类）的国控断面比例达到85%以上，丧失使用功能（劣于V类）的国控断面比例低于2%；长江经济带地级及以上城市建成区黑臭水体消除比例达90%以上，地级及以上城市集中式饮用水水源水质优良比例高于97%。 2019长江经济带发改委 根据专项中央预算内投资补助标准，生态环境突出问题整改项目、长江生 4/10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 年5月 绿色发展专项中央预算内投资管理暂行办法 态环境污染治理“4+1”工程项目、绿色发展示范工程、长江干支流水生态环境监测项目，对中、西部地区分别按照不超过项目总投资的45%、60%予以补助；沿江黑臭水体整治项目对中、西部地区分别按照不超过项目总投资的45%、60%予以补助，单个项目不超过1亿元。 数据来源：各政府官网，东吴证券研究所 预计长