股权激励再出台，彰显公司长远发展信心

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年02月09日 证券研究报告•公司动态跟踪报告 买入 （维持） 当前价： 19.36元 帝欧家居（002798） 轻工制造 目标价： ——元（6个月） 股权激励再出台，彰显公司长远发展信心 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.85 流通A股(亿股) 1.90 52周内股价区间(元) 15.52-28.3 总市值(亿元) 74.53 总资产(亿元) 64.21 每股净资产(元) 9.04 相关研究 [Table_Report] 1. 帝欧家居（002798）：工程业务持续高增长，现金流向好 (2019-10-31) 2. 帝欧家居（002798）：工程引领增长，业绩符合预期 (2019-07-31) 3. 帝欧家居（002798）：员工持股显信心，工程龙头业绩确定性高 (2019-05-28) 4. 帝欧家居（002798）：工程继续发力，利润增速超预期 (2019-04-26) 5. 帝欧家居（002798）：高增长兑现，盈利能力持续提升 (2019-03-31) 6. 帝欧家居（002798）：工程业务促收入高增长，规模效应提盈利能力 (2019-02-14) [Table_Summary]  事件：公司发布2020年限制性股票激励计划，本次激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为400万股，占公司总股份1.04%，激励对象包括在欧神诺任职的中层管理人员和核心技术/业务人员等166人，授予价格为10.86元/股。限制性股票的业绩考核目标为：以欧神诺2019年净利润为基数，2020、2021年欧神诺净利润增长率不低于20%和40%。这是继公司2017年限制性股票激励计划后做的第二次股票激励，展现了公司长远发展的较强信心。  受益精装市场放量，欧神诺持续保持快速增长。1）根据我们测算，2016-2018年欧神诺营收复合增速达到40%+，在规模效应提升下净利润复合增速达到翻倍，预计2019年仍能保持较快增长，这主要受益于近三年来工程业务的优异表现。目前工程业务占比约70%+，深度绑定碧桂园、万科等龙头地产商，展现出强劲竞争力，同时与新增客户雅居乐、荣盛、富力等中大型开发商构建了战略合作关系，供货占比快速提升，有望在2020年逐渐放量。由于国内整体精装比例尚有很大提升空间，未来2-3年在竞争者有限的工程市场欧神诺有望继续保持领先定位。2）零售方面，欧神诺计划加速零售网点覆盖与通路下沉，全面布网细分县级零售空白点的基础上加深一二线城市加盟商布局，促使经销商团队开拓区域性地产商和整装公司，抢占小B和翻新市场的空间，目前欧神诺经销商超1000家，终端门店超2500个，工程与零售双管齐下，显示出公司在零售市场上超前战略布局。  规模效应扩大，利润率提升。前三季度欧神诺实现营收37.1亿元，同比增长36.5%；实现归母净利润3.8亿元，同比增长38.9%，扣除合并摊销费用1655.4万元后，实现净利润3.6亿元。规模效应提升使得营业成本增幅相对较小（同比+26.7%），同时收到政府补助使其他收益同比增加175.9%，前三季度毛利率35.9%（+1.4pp）；净利率10.4%（+1.8pp），公司经营活动现金流2.8亿元，同比增加145.1%，现金流向好。  洁具业务保持稳定。卫浴洁具业务方面，前三季度帝王洁具实现营收3.9亿元，实现净利润6600万，净利润同比大幅增长主要是传统卫浴产品核心原材料MMA价格的显著下降。公司在巩固零售渠道的基础上，加大新零售渠道的线上线下融合，深化与互联网、家装、整装公司的合作；在工程渠道上借鉴欧神诺直营模式积累的服务经验，顺应房地产新建住宅精装修的爆发趋势，积极开发瓷砖产品，开拓B端客户。  盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.46元、1.88元、2.38元，对应PE分别为13倍、10倍和8倍，维持“买入”评级。  风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4308.34 5730.60 7395.96 9115.52 增长率 707.31% 33.01% 29.06% 23.25% 归属母公司净利润（百万元） 380.64 563.86 724.85 917.94 增长率 598.10% 48.14% 28.55% 26.64% 每股收益EPS（元） 0.99 1.46 1.88 2.38 净资产收益率ROE 11.59% 15.42% 17.68% 19.72% PE 20 13 10 8 PB 2.30 2.06 1.84 1.62 数据来源：Wind，西南证券 0%18%37%55%74%92%19/219/419/619/819/1019/1220/2帝欧家居 沪深300 公司动态跟踪报告 / 帝欧家居（002798） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 4308.34 5730.60 7395.96 9115.52 净利润 375.74 556.60 715.51 906.11 营业成本 2800.30 3662.91 4747.05 5822.93 折旧与摊销 105.15 243.15 250.75 255.76 营业税金及附加 39.63 54.97 69.85 86.17 财务费用 32.85 26.10 23.28 17.06 销售费用 678.24 916.90 1198.15 1494.95 资产减值损失 45.30 30.00 30.00 30.00 管理费用 170.71 412.60 517.72 638.09 经营营运资本变动 -585.49 -480.00 -305.42 -380.44 财务费用 32.85 26.10 23.28 17.06 其他 87.12 -33.32 -29.46 -29.72 资产减值损失 45.30 30.00 30.00 30.00 经营活动现金流净额 60.66 342.52 684.67 798.78 投资收益 8.20 0.00 0.00 0.00 资本支出 -1778.89 -15.00 -18.00 -21.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 1113.69 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -665.19 -15.00 -18.00 -21.00 营业利润 434.88 627.12 809.91 1026.34 短期借款 369.27 15.42 -198.18 -186.51 其他非经营损益 -6.36 1.16 -1.03 -1.01 长期借款 270.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 428.51 628.28 808.87 1025.33 股权融资 1809.47 -0.46 0.00 0.00 所得税 52.78 71.68 93.36 119.21 支付股利 -26.67 -189.07 -278.67 -358.84 净利润 375.74 556.60 715.51 906.11 其他 -2087.78 -86.10 -23.28 -17.06 少数股东损益 -4.90 -7.26 -9.34 -11.83 筹资活动现金流净额 334.28 -260.21 -500.13 -562.41 归属母公司股东净利润 380.64 563.86 724.85 917.94 现金流量净额 -270.16 67.31 166.54 215.37 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 505.75 573.06 739.60 954.97 成长能力 应收和预付款项 1790.38 1924.20 2546.41 3222.45 销售收入增长率 707.31% 33.01% 29.06% 23.25% 存货 652.69 860.22 1116.34 1370.77 营业利润增长率 613.21% 44.21% 29.15% 26.72% 其他流动资产 163.59 217.60 280.83 346.13 净利润增长率 589.11% 48.14% 28.55% 26.64% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 692.08% 56.47% 20.93% 19.86% 投资性房地产 2.25 2.25 2.25 2.25 获利能力 固定资产和在建工程 1378.40 1225.82 1068.65 909.46 毛利率 35.00% 36.08% 35.82% 36.12% 无形资产和开发支出 1251.20 1175.67 1100.14 1024.62 三费率 20.47% 23.66% 23.51% 23.59% 其他非流动资产 77.09 77.05 77.00 76.95 净利率 8.72% 9.71% 9.67% 9.94% 资产总计 5821.35 6055.87 6931.22 7907.59 ROE 11.59% 15.42% 17.68% 19.72% 短期借款 369.27 384.69 186.51 0.00 ROA 6.45% 9.19% 10.32% 11.46% 应付和预收款项 1494.67 1318.41 1844.13 2349.61 ROIC 19.25% 14.51% 17.12% 20.12% 长期借款 270.00 270.00 270.00 270.00 EBITDA/销售收入 13.30% 15.64% 14.66% 14.25% 其他负债 444.35 472.65 583.62 693.75 营运能力 负债合计 2578.28 2445.75 2884.26 3313.35 总资产周转率 1.22 0.96 1.14 1.23 股本 385.43 384.96 384.96 384.96 固定资产周转率 6.27 4.79 6.79 9.56 资本公积 2257.21 2257.21 2257.21 2257.21 应收账款周转率 5.41 3.76 4.11 3.90 留存收益 652.48 1027.27 1473.45 2032.56 存货周转率 7.07 4.79 4.77 4.65 归属母公司股东权益 3247.05 3621.38 4067.5