Q4流水增速环比回升、折扣及周转健康

特步国际（01368） 证券研究报告·公司研究·体育服饰 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] Q4流水增速环比回升、折扣及周转健康 增持（维持） 盈利预测与估值 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 6,383.2 8,217.6 10,117.2 11,174.0 同比（%） 24.83% 28.74% 23.12% 10.45% 归母净利润（百万元） 656.5 688.3 829.1 933.7 同比（%） 60.86% 4.84% 20.45% 12.61% 每股收益（元/股） 0.29 0.28 0.33 0.37 P/E（倍） 11.8 11.2 9.3 8.3 投资要点  事件：特步披露Q4零售表现，单季度全渠道零售增长超过20%，同店增长低双位数，较Q3皆有提速；零售折扣方面，Q3恢复至7.5-8折水平，周转方面则保持在约4个月的存货周期，数据健康。  特步品牌巩固跑步优势+签约林书豪进一步拓展品牌潜力。2019年，特步继续巩固跑步领域优势，推出明星产品竞速160X、赞助37场国内外马拉松赛事并在厦门环岛路开设第八家跑步俱乐部“小白楼”，进一步在跑者中树立专业形象；8月签约林书豪作为新代言人并开展中国行活动，与其合作开发的“游云”战靴1分钟售罄展现公司在篮球以及运动生活领域的发展潜力。从全年来看，公司Q1/Q2/Q3/Q4全渠道零售额增长分别在20%+/20%+/约20%/ 20%+，由此推算全年零售增长超过20%。  除主品牌外，多品牌业务2019开始筹备工作，Saucony及Merrell 2020开始展店，K-SWISS品牌大中华区业务重定位期待未来发力中国市场：1） 2019/3/4，公司公告与美国著名鞋业集团Wolverine World Wide开设合资公司经营慢跑品牌Saucony及高端户外Merrell两大品牌中国业务，其中Saucony预计2020Q2开设首家直营店，全年展店数量计划在30-40家之间，Merrell预计2020Q3起陆续于内地一二线城市铺设线下门店20-30家并收回电商运营权；2）2019/8/1特步以自有资金2.6亿美金（约合17.5亿人民币）全资收购E-Land Footwear USA，从而取得K-Swiss、Palladium、Supra等品牌的全球业务所有权，特步对K-SWISS寄予厚望，收购后期待通过18-24个月重新定位激发品牌活力，打开中国市场。  盈利预测与投资评级：KSGB 2019/8/1并表为公司19年报表带来约5亿人民币收入以及1亿元亏损（收购以及Supra品牌重组费用）；2020年全年并表带来15亿+人民币收入贡献，利润端不再对主业形成负担，参考该并表影响以及新冠肺炎可能带来的零售压力，我们预期公司19/20/21年收入同增29%/23%/10%至82/101/112亿元，归母净利同增至5%/20%/13%至6.9/8.3/9.3亿元，对应当前PE为11/9/8X，考虑到肺炎形势暂不明朗，维持“增持”评级。  风险提示：1）新冠病毒肺炎疫情影响零售; 2）初涉多品牌运作需要磨合; 3）新品牌培育的风险 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 3.43 一年最低/最高价 3.39/6.42 市净率(倍) 1.12 港股流通市值(百万港元) 8617.67 基础数据 每股净资产(元) 2.74 资产负债率(%) 35.39 总股本(百万股) 2512.44 流通股本(百万股) 2512.44 [Table_Report] 相关研究 1、《特步国际（01368）：专注跑步领域，多品牌业务展翼》2019-10-16 [Table_Author] 2020年02月04日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 证券分析师 詹陆雨 执业证号：S0600519070002 021-60199793 zhanly@dwzq.com.cn -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%特步国际 恒生指数 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表1：特步品牌零售表现情况 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 同店增长（运营一年以上店铺） Q1 持平 低单位数 持平 中单位数 低单位数 低双位数 低双位数 Q2 持平 中单位数 高单位数 中单位数 中单位数 中双位数 低双位数 Q3 持平 中单位数 高单位数 中单位数 中单位数 中双位数 约10% Q4 低单位数 中单位数 中单位数 中单位数 高单位数 中双位数 低双位数 零售折扣水平 Q1 - 与15年相似 比2016降低 7.5-8.0折 7.5折 Q2 - 与Q1相似 比2016降低 7.5-8.0折 7.5-8.0折 Q3 - 7.5折 折扣水平降低 7.5-8.0折 7.5-7.8折 Q4 与前三季类似 7.5折 折扣水平降低 7.5-8.0折 7.5-8.0折 零售库存周转 Q1 4.5-5个月 4-4.5个月 4-5个月 4-5个月 约4个月 约4个月 Q2 4.5个月 4.5个月 4-5个月 4-5个月 约4个月 约4个月 Q3 4.5个月 4-5个月 4.5-5个月 4-5个月内 约4个月 约4个月 Q4 4.5-5个月 4-5个月 4-5个月 4个月内 约4个月 约4个月 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 特步国际三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产 8,059.6 7,449.6 7,828.4 8,367.2 营业收入 6,383.2 8,217.6 10,117.2 11,174.0 现金 3,195.8 1,996.5 2,103.8 2,118.4 毛利润 2,828.3 3,577.4 4,294.8 4,769.6 应收账款 2,115.1 2,355.5 2,443.3 2,711.6 销售费用 -1,357.3 -1,750.3 -2,155.0 -2,380.1 存货 835.8 1,097.6 1,231.3 1,437.2 管理费用 -622.4 -903.9 -1,011.7 -1,117.4 其他流动资产 205.5 200.0 200.0 200.0 其他收入及收益 195.6 198.3 219.6 235.5 非流动资产 1,139.0 2,543.5 2,513.0 2,478.5 营业利润 1,044.3 1,121.5 1,347.7 1,507.6 长期股权投资 0.0 850.0 850.0 850.0 财务费用 -68.1 -87.2 -99.0 -97.8 固定资产 640.7 618.4 593.9 565.4 除税前溢利 976.2 1,034.3 1,248.7 1,409.8 无形资产 7.9 592.0 592.0 592.0 减:所得税费用 -306.2 -331.0 -399.6 -451.1 其他非流动资产 105.2 105.0 105.0 105.0 少数股东损益 13.5 15.0 20.0 25.0 资产总计 9,198.6 9,993.1 10,341.4 10,845.8 归属母公司净利润 656.5 688.3 829.1 933.7 流动负债 3,277.8 3,447.4 3,500.4 3,648.1 EBIT 1,044.3 1,121.5 1,347.7 1,507.6 短期借款 1,482.8 1,500.0 1,500.0 1,500.0 EBITDA 1,148.5 1,200.0 1,431.1 1,595.1 应付账款 878.7 977.4 1,030.4 1,178.1 其他流动负债 849.8 900.0 900.0 900.0 非流动负债 589.8 650.0 650.0 650.0 长期借款 460.9 500.0 500.0 500.0 其他非流动负债 129.0 150.0 150.0 150.0 负债合计 3,867.6 4,097.4 4,150.4 4,298.1 重要财务与估值指标 2018 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 4.7 19.7 39.7 64.7 每股收益(元) 0.29 0.27 0.33 0.37 归属母公司股东权益 5,326.3 5,876.1 6,151.4 6,483.0 每股净资产(元) 2.37 2.34 2.45 2.58 负债和股东权益 9,198.6 9,993.1 10,341.4 10,845.8 发行在外股份(百万股) 2,243.38 2,512.44 2,512.44 2,512.44 ROIC(%) 18.86%