深度研究： 箱板龙头盈利底部基本确认，建议重点关注 证券分析师 ：史凡可 执业证书编号：S0600517070002 证券分析师 ：马莉 执业证书编号：S0600517050002 研究助理 ：傅嘉成 联系邮箱：shifk@dwzq.com.cn 联系电话：18811064824 二零一九年十二月 证券研究报告 行业研究 1 目录 原料约束限制供给vs优化格局 箱板龙头19Q3单位盈利已经触底 关注具有纤维原料布局优势的标的 2 风险提示 箱板纸价易涨难跌：通过我国2019年国废+外废+废纸浆进口消费总量测算，假设包装纸需求企稳（库存低位+社零韧性+出口回暖）、外废进口每年下滑600万吨，则考虑未来两年箱板龙头废纸浆建设进度，我们判断20-21年国废需求将每年上升200-300万吨。至2021年，国废需求有望达到5500万吨（历史高位5200万吨）；国废价格的历史高点约3000元/吨（目前2163元/吨），催生箱板纸上涨弹性。 19Q3盈利已经见底：以山鹰纸业为例，测算得到其国内箱板业务Q3的扣非单吨净利已经跌至150元的水平。我们测算由于龙头企业相较行业能够获得自给电能源成本90-100元/吨的比较优势；通过原料布局在未来2年外废清零的假设下维持50元+的单吨超额收益，因此综合考虑其能源、规模、原料优势，我们判断箱板龙头盈利已达底部。 箱板龙头具估值优势：估值水平来看箱板企业玖龙纸业山鹰纸业优势突出，尤其山鹰纸业处于历史PB估值的底部水平，重点关注！ 风险提示：原材料价格波动，产品价格下跌风险，产能投放不及预期，政策调控超预期 3 投资要点 第一章：原料政策约束供给 4 第一章：原料约束限制供给vs优化格局 我国废纸消费总量复盘：我国是全球最大的废纸消费和进口国，2017年废纸消费总量7858万吨（占比全球约30%）、外废年度进口总量2572万吨（占比全球约50%）。2018年开始国务院、环保部对进口固废严格限制，外废进口配额因此大幅缩减，18年、19年分别下滑29.4%、40.8%达到1815万吨、1075万吨。国务院随后建议，至2020年底外废进口配额清零，预期废纸进口总量大幅缩减趋势确定。 外废缺口测算及推演：废纸进口严格管控，需求维稳的情况下必将推动国废需求上升。我们推算假设20-21年包装纸的需求实现企稳，外废进口每年下滑600万吨，则考虑未来两年箱板龙头废纸浆建设进度，我们判断20-21年国废需求将每年上升200-300万吨。至2021年，国废需求有望达到5500万吨的历史高位，对应复盘国废价格历史高点约3000元/吨（目前2163元/吨），预期催生箱板纸价上涨。 图表1：内外废使用情况复盘 5 1.1 外废严格管控，国废需求增加趋势确立 数据来源：Wind，中国固废化学品网，卓创资讯，中国造纸协会，东吴证券研究所 图表3：外废配额发放情况一览 图表2：内外废价差复盘 1.2 需求预期已经企稳，库存基本处于低位 需求：箱板瓦楞纸下游的需求以家电、食品、汽车、快递等社零和出口需求为主，相对具有韧性。复盘历史需求演变，一方面社零增速自2018年有较为明显的下滑，2019年Q1、Q2已经出现企稳；一方面外需出口由于中美贸易战的影响2018年同比出现较大幅度下滑，2019年Q2、Q3随中美贸易关系的缓和略有上升。综合考虑内外需趋势，我们判断目前包装纸行业下游需求已经出现边际出现企稳。 库存：19年初以来由于下游市场的需求略微低于预期，以玖龙纸业为代表的的箱板瓦楞龙头带头去库存，目前库存已至低位。 6 数据来源：公司公告，Wind，卓创资讯，东吴证券研究所 图表5：箱板瓦楞纸库存变动 图表4：包装纸下游内外需变化 箱板瓦楞19年产销量转好：造纸年鉴显示箱板瓦楞的生产量在2018年度首次出现负增长，其中箱板纸的表观生产量2145万吨（-10.06%）、瓦楞纸的表观生产量2105万吨（-9.85%），但自19Q1以来同比数据已经逐季出现转好，尤其19Q3以来出货量回升，说明下游需求出现企稳。 龙头企业的产能利用率高于行业：上一轮周期中龙头企业的产能利用率较行业平均基本持平；16年供给侧改革以来龙头企业盈利优势日益巩固，虽然产业的表观产能利用率略有下降（中小灰色产能出清导致有效供给缩减）、龙头企业的产能利用率在纸种供应稳定、下游客户有粘性的背景下持续提升至90%以上水平，市场份额实质加速向龙头企业集中。 图表6：箱板瓦楞纸生产量及表观消费 7 数据来源：Wind，公司公告，卓创资讯，中国造纸协会，东吴证券研究所 图表7：行业及龙头箱板瓦楞产能利用率 注：由于玖龙、理文个别年度新投产产能未充分释放，导致利用率低，实际来看与行业接近。 注：2018年及以前年度数据采用中国造纸业协会，2019季度采用卓创资讯来源。 表观消费量：生产量+进口量-出口量，由于行业以销定产为主，产销基本持平 1.3 原料短缺约束供给，高端箱板格局更优 产能投放低于预期，2018年表观生产量实际下滑。年鉴数据显示2018年箱板、瓦楞表观生产及消费量均有所下滑。由此我们判断虽然自18年起箱板企业持续有较大的产能投产计划，但实际生产进度除龙头外多低于预期，19Q4-20Q1该现象大概率得到延续。 固定投资持续走低，反应新增产能预期。此外造纸固定资产投资完成额自2018年初见顶后持续走低，反馈行业中小企业盈利压缩的大背景下投产动力不足，市场有效供给较为有限。 箱板由于生产特性，集中度较瓦楞高。高端箱板韧性较好、生产中长纤维必不可少；低端箱板和瓦楞纸的生产可以用100%国废替代。我们判断，由于外废进口约束、废纸浆投产壁垒，预期高端箱板的竞争格局持续较好（仅有几大箱板厂和太阳有生产）。集中度来看箱板综合CR6达到56%，高端箱板预期更高。 8 1.3 原料短缺约束供给，高端箱板格局更优 图表8：箱板纸集中度（18产能计） 数据来源：Wind，公司公告，卓创资讯，东吴证券研究所 图表10：箱板瓦楞纸投产情况 图表9：瓦楞纸集中度（18产能计） 图表11：固定资产投资 图表12：箱板纸纸价与较7月以来最低点涨价幅度相关性 图表13：理文造纸分纸种涨价情况 高端箱板下半年提价幅度略为领先：从7月以来价格提涨的幅度来看，3800-4400元价格区间的中高端箱板纸提价幅度相对较大，预期是外废限制进口后纤维不足导致供给压缩所致。以理文造纸为例，理文箱板纸产品层级依次为H级、N级、Q级，H级为最高端箱板纸，10月-11月提价情况符合高低端价差扩大的判断。 高端箱板预期格局持续较好：长期来看，短期美废配额稀缺、长期废纸浆建设制约，高端箱板的竞争格局持续维持较为理想的状态，产业的进入壁垒将逐渐由美废额度转向废纸浆建设进展，龙头企业的原料优势明确。 规格型号10月均价11月均价10-11月涨价幅度H级170g/200g47754890115Q级140g3675374267H级160g43344505171H级200g42844455171N级140g39844119135N级160g/170g39344069135N级230g38844019135H级175g47824913131N级140g44004533133N级160g/170g4326441387N级200g/250g4277436386江西理文广东理文重庆理文1.3 原料短缺约束供给，高端箱板格局更优 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 9 第二章：箱板龙头19Q3单位盈利已经触底 10 箱板龙头盈利基本触底：复盘19年内箱板瓦楞的价格走势，19Q1-Q3纸价由于需求较弱、产业链去库，从年初高位持续下跌至17年以来的谷底水平，期间国废保持2000元/吨左右的较高位置，对应箱板企业19Q3达到本轮周期的单位盈利低点。以山鹰纸业为例，测算得到其国内箱板业务Q3的扣非单吨净利跌至150元的水平，综合考虑其能源、规模、原料优势，我们判断箱板行业的盈利水平已至盈亏平衡线。 为什么箱板龙头的单吨利润不会跌回到2012-2014年的历史盈利底部？对比2012-2014年及2019Q3两个阶段，箱板行业均处在盈亏水平线。但2012-2014年外废进口无限制、环保约束较为有限，龙头企业玖龙纸业、理文造纸较行业平均仅有自身能源及规模的相对优势；而本轮周期自2018年外废限额以来，箱板龙头除自备能源和环保优势凸显外，较行业拥有外废原料优势，后期预计原料优势将由外废向废纸浆逐渐过渡。 2.1 箱板龙头单位盈利底部基本确立 11 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所 图表14：龙头吨净利表现（单位：元/吨） 1 历史复盘：费用管控理文最优，三大龙头净利率均处较高水平。 期间费用率表现来看，箱板龙头玖龙纸业、理文造纸的三费管控良好，体现管理优势。 ROE表现来看，山鹰纸业的净资产回报率从16年开始显著上升至行业领先水平（公司于13年完成资产重组、16年发布一期股权激励），理文造纸历年均处于较好水平。 净利率表现来看，山鹰纸业的净利润率近年受益于高端箱板格局较好、北欧纸业等外延优化纸种结构而实现提升，理文造纸历年的单位盈利稳定的处于较高水平。 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所 图表15：废纸系龙头费用率&ROE一览 1 1 1 注：其中理文造纸2019年净利率为中报数据，玖龙为财年数据，2011自然年对应2010/6/30-2011/6/30财年数据·。 2.1 箱板龙头单位盈利底部基本确立 12 废纸配额短缺推升国废。2018年内外废价差持续扩大，预期外废配额进一步缩量下纤维短缺推升国废价格，假设明/后年国废单吨价格2500/3000元，综合判断20/21E内外废价差进一步拉大。 废纸浆成龙头替代途径。后期箱板龙头生产主要考虑废纸浆作为替代原料（木浆单位价格较高、废纸浆投资额也相对较低），假定废纸浆外购进口300-350美金（到岸不含税价），自产废纸浆成本200美元/吨。 未来行业发展：20E仍有外废红利及废纸浆红利、21E以废纸浆红利为主。20年预期外废配额依旧集中于玖龙、理文、山鹰三家箱板龙头，21年预期三家企业的废纸浆红利逐渐释放，综合测算箱板龙头依赖原料布局能够实现约100元/吨的超额成本节约。 2.2 优势之一：外废限额及废纸浆板原料优势 13 图表16：保守测算龙头近年成本优势拆分 数据来源：Wind，卓创资讯，中国固废化学品网，东吴证券研究所 太阳纸业牛皮箱板纸生产中能源占比达到8.52%，是除原材料外占比最大的生产成本支出，龙头玖龙纸业、理文造纸及山鹰纸业均有配套自备电厂，单位能耗较行业实现成本节约。 山鹰纸业：公司2018年12月发行可转债用于湖北220万吨包装纸固废电厂建设，湖北外购电成本是0.555元/度，荆州热电联产项目自备电厂成本为0.341元/千瓦时，年供电量1034GWh，每年可节省电力成本2.26亿元。华中地区具有103元/吨成本优势，考虑公司自备电比例达80%，假定均与华中地区能耗节约相近，综合来看公司生产吨纸成本82元，今年可转债项目配套电厂完成可达90%以上，吨纸成本较行业获得93元的超额收益。 理文造纸：18年报告期内集团每生产一吨纸的综合能耗少于0.34吨标准煤，相比行业平均的0.60吨减少0.26吨煤，对应成本节约137元（采用当前标准煤单价526元/吨）；此外公司生产用水循环利用率达80%以上，吨纸排水量低于10立方米╱吨，实现耗水量和排水量双低。同时，污水处理站通过循环流化床锅炉焚烧的废物所产生的能量用于造纸生产，不但不造成二次污染，还能节省能源消耗。能源和环保优势保障超额盈利能力。 14 图表17：牛皮箱板纸生产成本构成 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.2 优势之二：能源、环保等配套设施优势 15 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所 图表18：山鹰纸业盈利拆分一览 比对山鹰纸业逐季的业绩表现，19Q3公司箱板部分的扣非单吨净利基本已经降至150元/吨的水平，通