请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 7 证券研究报告 | 固定收益研究 联讯证券专题研究 “矛盾”的金融数据 2019年12月10日 投资要点 分析师：钟林楠 执业编号：S0300519110001 电话：010-66235779 邮箱：zhonglinnan@lxsec.com 近年国内生产总值季度增速 资料来源：聚源 相关研究 《央行“降息”的逻辑与演变》2019-11-18 《评LPR报价：5年期首次下调》2019-11-20 《疯狂的票据》2019-12-03 《观测债市情绪的六类指标》2019-12-06 《评央行续作MLF：跨年与稳增长兼得》2019-12-06  “矛盾”的金融数据 在经历了11月份票据利率疯狂下行后，市场对于社融与信贷数据期待本来并不高，但1.75万亿和1.39万亿的新增量、并不差的结构以及相对低增速的M2让大部分人感到了意外。 而债券市场在数据出来后的表现后更值得玩味，国开活跃券190215的债券收益率一度出现了TKN抢券的现象。这和今天上午超预期的通胀数据出来后，期货无过多反应，后续逆势上扬如出一辙 我们认为当下实体有效融资需求实际不如数据表现的强势，但明年上半年在政府加杠杆的带动下，有望短暂恢复。 在持续超预期的数据表现冲击下，利率依然选择了下行的方向，对利空的反映较小，说明现在虽然多空分歧较大，但多头的力量可能要稍强一些，机构的配置压力+利空出尽的预期+对央行继续调降政策利率的预期可能是主要原因。 但在基本面阶段性回暖、稳增长诉求提升的大环境下，未来利率的走势不确定性较大，交易盘入场后快进快出是常态，利率下行的空间有限，持续性会偏弱，不建议进场参与。  风险提示：实体融资需求超预期 6%7%7%8%8%2014-062015-092016-122018-03 固定收益研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 7 图表目录 图表1： 结构性存款余额在10月份出现较大幅度的下降 .............................................................................. 4 固定收益研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 7 在经历了11月份票据利率疯狂下行后，市场对于社融与信贷数据期待本来并不高，但1.75万亿和1.39万亿的新增量、并不差的结构以及相对低增速的M2让大部分人感到了意外。 而债券市场在数据出来后的表现后更值得玩味，国开活跃券190215的债券收益率一度出现了TKN抢券的现象。这和今天上午超预期的通胀数据出来后，期货无过多反应，后续逆势上扬如出一辙。 该怎么看待此次社融的表现，又该如何理解数据出来后利率的表现？ 1、当下实体有效融资需求实际不如数据表现的强势，但明年上半年在政府加杠杆的带动下，有望短暂恢复。 新增社融和信贷都都明显超出了季节性和预期值，一是来源于监管机构对银行的压力加大，尤其是在11月中下旬，信贷形势分析会要求大行提高政治站位、加大逆周期调节的力度。 二是今年暖冬，11月地产和基建项目开工与施工强度依然不弱，给银行信贷投放提供了一定的支撑，螺纹钢的表观消费不弱，水泥价格的持续上涨都是微观上的验证。 三是地方政府隐性债务置换，将部分高息短期的非标（包括不纳入社融口径的非标资产）置换为银行的中长期贷款，在一定程度上推高了信贷和社融的读数。从分项来看，4200亿的企业中长期贷款也确实不差。 只是，这种不差的表现对经济的带动作用会不如以往，从金融底到经济底的时滞被动拉长。现在回过头来看，金融底在2018年末已经出现，但经济底并没有按照以往经验在今年一季度或二季度出现。 不过，从库存周期处于历史低位（继续去化的动力与空间有限）、11月PMI超预期来看，现在经济最差的时期可能已经过去。 在12月政治局会议强调“紧扣全面建成小康社会目标任务”、“确保全面建成小康社会”的目标，加大基建投资的情况下，明年宽财政可能会快速落地，有效的融资需求可能会出现一定的修复。 2、分项拆解来看，票据的少增是多种力量平衡的结果，表外融资项依旧没有明显起色，债券融资的分化持续 首先，转贴现票据利率的疯狂下行已经说明了银行在11月遭遇了更强的政策压力，若不是，我们很难相信在负债成本持续走高的情况下，银行会意愿在短期内大幅抢量。 在转帖现票据利率大幅下行，并和直贴利率拉开差距后，银行有动力在票据一级市场上让利做直贴（然后在二级转帖现市场以更高的价格卖出），因此使票据融资（直贴）规模扩张。 同时，为了应对政策压力，银行也会加大票据的签发规模，这对应着票据融资的“库存来源”：表外未贴现银行承兑汇票规模的改善。 但与此同时，监管机构对无真实贸易背景的监管强度没有明显减弱，限制了票据融资和表外票据项的大幅放量，最终使票据呈现出改善但未明显放量的特点。 其次，信托贷款和委托贷款分别新增-670亿和-950亿，和10月份相比，没有进一步的改善，对房地产融资的限制和委贷新规依然是主要的拖累。 固定收益研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 7 最后，债券融资环比大幅改善，一方面是利率品种下行空间受限，资金面相对宽松的情况下，金融机构将头寸更多集中于信用品种，，另一方面也与银行大量投资摊余成本法债基，广义基金配置盘的力量较强有关。 但从债券融资的结构来看，民营企业依然是大额的负增长，融资增量主要集中在国企、央企与城投上。 随着11月份违约与信用负面事件的增强，债券融资结构化分层的现象可能会进一步扩散，投资者对资质下沉的策略会更加慎重。 3、M2的“低增长”既有债务置换的影响，也有监管打击假结构化存款的影响，未来需要关注M1-M2剪刀差的可持续性。 在社融与信贷明显高于季节性和预期的状况下，作为硬币另一面的M2却大幅低于预期，这背后的主要原因我们猜测有两个： 一是地方政府的隐性债务置换，只会对银行资产端和城投负债性质构成影响，不会增加城投的存款。 二是监管打击假结构性存款（根据信贷收支表，10月全国性银行的结构性存款余额减少了5000亿），影响信贷派生存款。 图表1： 结构性存款余额在10月份出现较大幅度的下降 资料来源：联讯证券，wind 举例来说，如果银行可以发行高利率的结构性存款，吸引流通中的现金（居民手中）100元，那么银行居民存款增加100元，然后银行拿去放贷给企业，企业存款增加100元，一共存款增加了200元； 但如今确定性高息的结构化存款无法继续发行，那么居民可能就会直接将100元，拿去买理财，理财拿去买信用债，企业存款增加100元，相对应的存款只增加了100元。 如果是存量的结构性存款到期了，居民将钱拿去投资理财，理财再去投资信用债，那么对银行来说，存款并没有增加，只是将居民存款转变为了企业存款。 而如果到期后，居民看中高利率，继续存续，银行可以在居民存款规模不变的情况下，加大信贷投放，再创造出额外的100元企业存款。 未来，这种因为监管因素造成的拖累可能会继续存在，M2增速最终的变化，将取决 固定收益研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 7 于该因素与社融信贷强度的博弈。 最后，在货币供应量中，我们还发现M1-M2的增速差出现了改善，从-5.1%回升至4.7%，考虑到现在库存较低，我们不排除企业在储备现金为主动补库存做准备的可能性，未来需要持续关注。 4、在持续超预期的数据表现冲击下，利率依然选择了下行的方向，对利空的反映较小，说明现在虽然多空分歧较大，但多头的力量可能要稍强一些，机构的配置压力+利空出尽的预期+对央行继续调降政策利率的预期可能是主要原因。 但在基本面阶段性回暖、稳增长诉求提升的大环境下，未来利率的走势不确定性较大，交易盘入场后快进快出是常态，利率下行的空间有限，持续性会偏弱，不建议进场参与。 固定收益研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 6 / 7 分析师简介 钟林楠，南开大学硕士研究生，2017年8月加入联讯证券，现任固定收益首席分析师，证书编号：S0300519110001。 研究院销售团队 北京 王爽 010-66235719 18810181193 wangshuang@lxsec.com 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialin@lxsec.com 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于10%； 增持：相对大盘涨幅在5%~10%之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%~5%之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5%。 行业投资评级标准 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数5%以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与5%之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数5%以下。 固定收益研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 7 / 7 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在允许的范围内使用，并注明出处为“联讯证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖意愿的引用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息，独立做出投