3月金融数据点评：把握结构性矛盾带来的机会

央行公布一季度金融数据：从总量数据看，3月份新增社融、存量社融增速均大超预期。3月份新增社融4.65万亿元，同比大幅多增12738亿元，同比增量创2020年8月以来新高；3月份存量社融增速10.6%，环比回升0.4个百分点，仅次于2021年高点10.7%。 但从结构数据看，社融结构欠佳，非标融资改善，但后续边际贡献恐难以持续。如果合并1-3月数据会发现，新增政府债券对社融的拉动超过50%，政策对社融的拉动过强。此外，1-3月合计新增人民币贷款对新增社融的拉动只占24%，其次是政府债券融资拉动新增社融22.9%。可见，2022Q1新增社融结构中，政府债券是绝对主力，这与以往新增贷款是绝对拉动项的情况仍有较大差距，显示出信用扩张的质量并不十分健康。 从信贷数据看，3月份信贷结构改善有限，票据冲量情况仍然非常明显。具体分析中长期贷款占比会发现，3月企业中长期贷款占比仅为54%，较2月份的41%确实出现了一定程度的改善，但与2018年以来中长期贷款占比均值78%相比。这就说明当前实体经济产能扩张能力都受限，较弱的宏观环境下，企业进行中长期投资的意愿仍然大幅低于以往。 如果合并1-3月信贷数据会发现，票据冲量仍然是支撑新增信贷的绝对力量。 1-3月合计新增人民币贷款同比多增6700亿元，但企业中长期贷款、居民中长期贷款两项就合计减少了1.43万亿元，而票据融资同比却多增了1.28万亿元，基本上是票据融资弥补了长期贷款的缺位，票据融资是支撑一季度信贷增长的绝对力量。3月中上旬国股银票转贴现利率持续下行，说明出从3月初开始，银行就在用票据冲量，月底票据利率小幅上行，则表明彼时3月信贷投放总量已经满足考核要求。 整体而言，3月金融数据表现出与1月相似的情况，总量超预期、但结构问题仍然严峻。一方面，非标融资大幅改善，显示出房地产融资政策的边际松绑，但从绝对占比来讲，非标改善对社融的提振效果相对有限，后续持续改善的空间不大。另一方面，持续冲量的票据、占比颇高的政府债券，以及仍然低迷的中长期贷款，均显示出目前信用扩张的质量非常差。从债市表现来看，市场把超预期的社融解读为短期利空出尽，我们认为这不无道理，近期的调整反而是一次难得的上车机会。 央行公布一季度金融数据，3月份社融总量再次超预期，结构边际改善、但票据冲量问题仍然严峻。①3月存量社融增速10.6%，环比回升0.4个百分点。②3月份新增社融4.65万亿元，同比大幅多增12738亿元。 ③新增人民币贷款31300亿元，同比多增4000亿元。④3月M2同比增速9.7%，环比大幅回升0.5个百分点。⑤3月M1同比增速4.7%，环比持平上月。 从总量数据看，3月份新增社融、存量社融增速均大超预期。3月份新增社融4.65万亿元，同比大幅多增12738亿元，同比增量创2020年8月以来新高；3月份存量社融增速10.6%，环比回升0.4个百分点，仅次于2021年高点10.7%。 社融结构仍然欠佳，非标边际改善，但后续边际贡献恐难以持续。从结构看：①3月份社融口径新增人民币贷款32328亿元，同比大幅多增4817亿元，但人民币贷款占社融比重仅69.5%，较2月份的76%大幅下滑； ②3月份表外三项合计新增133亿元，同比多增4262亿元，其中信托贷款同比多增1532亿元，表明金融机构对房地产企业的融资出现边际放松，但资管新规背景下，非标对社融的边际拉动力量有限；另外，新增未贴现承兑汇票同比多增2582亿元，表外票据的可持续性也较低；③3月份企业债券融资3894亿元，同比小幅多增87亿元；股票融资958亿元，同比多增175亿元；政府债券融资7052亿元，同比多增3921亿元，政府债券仍是社融主力，政策仍然是支撑社融增长的关键。 图1：3月份社融总量数据超预期 图2：3月份非标融资大幅好转 如果我们合并1-3月数据，会发现，新增政府债券对社融的拉动超过50%。 1-3月合计新增社融同比多增1.77万亿元，其中新增政府债券多增就高达9238亿元，政府债券对社融的拉动比例高达53.3%。此外，1-3月合计新增人民币贷款同比多增4258亿元，对新增社融的拉动只占24%； 其次是政府债券融资，1-3月合计同比多增4050亿元，拉动新增社融22.9%。可见，2022Q1新增社融结构中，政府债券是绝对主力，这与以往新增贷款是绝对拉动项的情况仍有较大差距，显示出信用扩张的质量并不健康，社融全靠政府债券拉动。 图3：一季度政府债券对社融的拉动超过50% 图4：表内外票据占比大幅上行 从信贷数据看，3月份信贷结构改善有限，票据冲量情况仍然非常明显。 ①3月份金融机构新增信贷31300亿元，同比多增4000亿元。从结构数据看，企业贷款新增贷款24800亿元，中长期和短期贷款分别新增13448亿元、8089亿元，同比分别多增148亿元、4341亿元，新增企业中长期贷款仍然比较差，主要还是靠短期贷款；新增票据融资3187亿元，同比大幅多增4712亿元，票据冲量情况非常明显。②居民贷款方面，新增居民贷款7539亿元，同比少增3940亿元，居民长期和短期贷款分别新增3735亿元、3848亿元，同比分别少增2504亿元、1394亿元，居民中长期贷款环比转正，但同比仍在持续少增。 如果具体分析中长期贷款占比会发现，3月企业中长期贷款占比仅为54%，较2月份的41%确实出现了一定程度的改善，但与2018年以来中长期贷款占比均值78%相比，当前中长期贷款占比仍有较大差距。这就显示出，当前实体经济产能扩张能力都受限，较弱的宏观环境下，企业进行中长期投资的意愿仍然大幅低于以往。 图5：3月新增贷款结构仍然偏差 图6：3月份企业中长期贷款占比仍处于相对低位 如果合并1-3月信贷数据会发现，票据仍然是支撑新增信贷的绝对力量。 1-3月合计新增人民币贷款同比多增6700亿元，但企业中长期贷款、居民中长期贷款两项同比合计减少了1.43万亿元，而票据融资同比却多增了1.28万亿元，基本上是票据融资弥补了长期贷款的缺位，票据融资是支撑一季度信贷增长的绝对力量。3月中上旬国股银票转贴现利率持续下行，说明出从3月初开始，银行就在用票据冲量，月底票据利率小幅上行，侧面说明彼时3月信贷投放总量已经满足考核要求。 此外，3月份M1同比增速4.7%，环比持平上月；M2同比增速9.7%，环比回升0.5个百分点。M2-M1剪刀差再次走扩，但M2回升主要受财政存款影响，3月份是财政支出大月，财政存款环比大幅少增14427亿元，同比亦少增3571亿元，支撑3月份M2增速走高。但3月份M1增速持平上月，表明实体经济活力并未出现明显改善。 图7：1-3月票据是新增信贷的绝对支撑 图8：3月份M2-M1剪刀差扩大 整体而言，3月金融数据表现出与1月相似的情况，总量超预期、但结构问题严峻，社融全靠政府债券，信贷全靠票据融资。一方面，非标融资大幅改善，显示出房地产融资政策的边际松绑，但预计后续非标对社融的边际提振效果有限，持续改善的空间不大。另一方面，持续冲量的票据、占比颇高的政府债券、继续低迷的中长期贷款，均显示出目前信用扩张的质量非常差。从债市表现来看，市场把超预期的社融解读为短期利空出尽，我们认为这不无道理，近期的调整反而是一次难得的上车机会。