矛盾的金融数据：社融“坍缩”，存款高增-分析师会议

5月13日，央行公布4月金融数据。4月新增社融9102亿元，社融余额同比10.2%，较前值走低0.4个百分点。M1同比5.1%，M2同比10.5%，分别较前值走高0.4和0.8个百分点。一、4月各项数据如期下行，社融亦然先看社融，这是一个很低的读数。2018年以来，4月新增社融均值2.2万亿。本月新增社融才9000多亿，不到2018年历年同期均值的一半。4月各项经济读数毫无疑问都会快速下行，这一点市场之前已经给足了心理铺垫。所以本月社融收缩趋势完全在意料之中。本月社融萎缩的节奏有点偏快，尤其信贷收缩力度较猛，这一点略超预期。本月社融同比缩减9468亿元，其中表内贷款同比缩减9712亿元。贷款太过孱弱，几乎成为本月社融唯一拖累项。2018年至2021年，每年4月新增人民币贷款1.1万亿、0.8万亿、1.7万亿和1.2万亿。今年4月新增表内贷款6454亿元，相较正常值，差距略大。二、4月企业和居民融资需求收缩较快4月居民信贷净融资-2175亿元，可以简单理解为：4月没有太多新发放的居民信贷，扣减到期的居民信贷之后，净融资便为负值。历史上居民信贷单月净融资为负的时期屈指可数。除了本月，今年2月是一个时期（-3369亿元），2020年2月武汉封城算一个时期（-4133亿元），还有一期是2016年2月（-65亿元）。简单做一些数据处理，推测本月居民中长贷净融资大概率也是负值。历史上居民中长贷单月净融资为负的时期更是少之又少。除了本月，还有一个月份就是今年2月（-459亿元）。结合3月创下历史新低的个税同比增速，我们不得不承认：当下私人部门，尤其是居民需求正在快速萎缩。本月企业部门融资也不太美妙。企业中长贷同比增速再度回落至-60%，表内票据看似不错，但票据更反应银行融资供给意愿，而非实体企业融资需求。扣除票据之后，4月居民和企业净融资规模达到历史新低。4月社融孱弱不难寻因：私人部门需求正在塌方。三、企业和居民存款反常“逆势”高增4月社融读数非常低，然而实体部门存款数据却意外走高。4月M2同比10.5%，较前值走高0.8个百分点；M1同比5.1%，较前值走高0.4个百分点。M2增速已经创下2020年12月以来的单月新高，M1增速同样超过了去年绝大部分月份。M2和M1分别代表着实体部门存款以及企业活期存款，按照朴素的微观感知，4月存款端数据描述的状态，似乎私人部门“比较有钱”。现在问题来了，从社融端看私人部门需求萎缩；从存款端看，企业和实体部门并不缺钱。这样的矛盾现象如何理解？四、从社融和存款异动看当前经济约束今年开年以来社融的故事主线非常清晰，融资供给非常积极，偏松的融资供给姿态从去年四季度开始越发明显。融资需求自年初以来有强有弱，穿透到底层，主要还是由政府加杠杆动机强弱所致。政府加杠杆所得资金，一部分用于减轻中小企业和中低收入群体广义税负；另一部分用于推动基建投资。政府部门加杠杆之后，企业和居民资金端应该有所改善。正常情况下，政府加杠杆之后企业和居民部门经济行为开始变得活跃，私人部门的需求开始扩张，宏观经济有所修复。这也是历次政府逆周期加杠杆的主要逻辑。然而4月我们面临的情况，不是政府加杠杆不足，而是疫情防控冲击了供应链约束。这种情况下，私人部门的经济活动，包括生产、投资和需求，都受到不同程度干扰。 总之，政府加杠杆已经将资金给予实体企业，然而疫情扰动之下，实体企业缺乏足够的生产和投资动力，最终融资需求较弱。对此我们可以找到两点例证。第一，今年央行缴纳结存利润，用以支持增值税留抵退税。4月增值税留抵退税超8000亿元，企业现金流因此较为充裕，M1读数走高。第二，4月央行降准幅度非常有限，然而银行间流动性较为充裕，本质上也是因为财政支出力度较大。本月居民部门融资需求偏弱，然而居民存款偏强，逻辑与企业部门相近。地产需求待续走弱，有地产链本身的问题，也有本轮疫情防控带来需求受抑。双重因素叠加之下，居民缺乏动力去加杠杆买房。最终我们看到4月居民部门资产负债呈现出看似令人费解的组合：一则居民信贷孱弱，中长贷尤弱；二则存款高于季节性，存款没有流向地产市场。所以说，历史较弱的居民信贷加上历史偏高的居民存款，这种组合精准刻画出当前地产销售市场有多冷。五、后续融资走势和金融条件怎么看 当我们知道约束需求背后的逻辑在于短期疫情扰动以及地产需求孱弱，我们大可对未来更加乐观一些。疫情终将过去，疫情对经济活动的约束也终将解开。此外，地产之于中国有系统重要意义，至今不同地区都在积极放松地产政策，后续我们依然期待更大力度地产放松，届时中国将迎来地产部门资产负债表修复。风险提示财政刺激力度不及预期；人民币汇率大幅波动；对央行货币政策理解不到位。