矛盾的金融数据：社融“坍缩”，存款高增

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 1.1 [Table_Title] 2022年4月金融数据点评 矛盾的金融数据：社融“坍缩”，存款高增 2022年05月13日 [Table_Summary] 4月新增社融9102亿元，社融余额同比10.2%，较前值走低0.4个百分点。M1同比5.1%，M2同比10.5%，分别较前值走高0.4和0.8个百分点。  4月社融缩幅超预期，当前私人部门融资需求孱弱。 4月新增社融不及往年同期水平的一半，这是融资孱弱的表现。 拖累本月社融的主要是人民币贷款孱弱，4月人民币贷款相较正常水平（2018年以来4月融资量均值），差距较大。 剖析本月人民币信贷，企业和居民融资需求都在快速收缩。 本月企业表内票据和短贷表现尚可，但我们知道企业短贷和票据更多度量融资供给意愿，而非企业真实融资需求。 本月企业中长贷贷款增速深跌，居民新增融资再度降至负融资量。不论企业还是居民，4月私人部门的融资需求都收缩到了历史极低水平。  与孱弱的社融表现相反，本月私人部门存款反而逆势高增。 2021年以来， M1和M2增速趋势性走弱。然而本月M1和M2增速反常走高。包含居民存款的M2，本月同比读数10.5%，为2021年以来单月最高同比。 社融端反馈出来的信息是本月私人部门需求萎缩，私人部门日子并不好过。然而从存款端看，企业和实体部门好像“并不缺钱”。这是本月金融数据的最大看点。 本月金融数据看似矛盾，其实高度自洽。理解这种自洽的关键是理解部门间的经济行为——政府积极加杠杆将资金让渡给企业和居民部门，然而疫情约束经济活动，最终导致私人部门融资需求不足。 政府加杠杆资金主要来自两处，政府债券发行募资以及，央行结存利润上缴（暂且不要纠结这部分资金能否称为杠杆资金）。政府资金主要用向两处，一处是针对私人部门减税降费，另一处是撬动基建投资。当资金从政府部门拨付给实体企业之后，4月恰逢疫情扰动，私人部门经济活动无法如期开展，企业手握现金无法正常投资和生产，故而M1增速偏高（M1本质上是企业活期存款）。 另一方面，居民部门缺乏足够动力购买地产，所以居民信贷孱弱，同时居民存款也停留在银行账目上，没有转化为实物的房地产资产。 上述现象可有另外两处数据相呼应。 第一，央行缴纳存量利润，用以支持增值税留抵退税。4月增值税留抵退税超8000亿元，企业现金流因此较为充裕，M1读数走高。 第二，4月央行降准幅度非常有限，然而银行间流动性较为充裕，反应4月财政支出力度较大。  期待后续疫情扰动退去，稳增长政策有进一步推进。 短期内经济的确承压，货币易松不易紧。当前银行间流动性充裕，因为4月以来财政支出力度加大，然而私人部门经济活跃度偏低。若短期内疫情扰动还在，货币总体方向上维持宽松，这一点，我们无需担心。 我们还知道，当前私人部门需求偏弱的背后，核心约束还是短期疫情扰动。疫情终将过去，疫情对经济活动的约束也终将解开。展望未来，我们可以选择更加乐观一些。  风险提示：疫情发展超预期，地产宽信用不及预期，对政策理解的不到位。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观事件点评 目 录 1 4月各项数据如期下行，社融亦然 ............................................................................................................................ 3 2 4月企业和居民融资需求收缩较快 ............................................................................................................................ 3 3 企业和居民存款反常“逆势”高增 ............................................................................................................................... 4 4 从社融和存款异动看当前经济约束 ........................................................................................................................... 5 5 后续融资走势和金融条件怎么看 ............................................................................................................................... 6 6 风险提示 ................................................................................................................................................................. 7 插图目录 ..................................................................................................................................................................... 8 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 宏观事件点评 5月13日，央行公布4月金融数据。 4月新增社融9102亿元，社融余额同比10.2%，较前值走低0.4个百分点。M1同比5.1%，M2同比10.5%，分别较前值走高0.4和0.8个百分点。 1 4月各项数据如期下行，社融亦然 先看社融，这是一个很低的读数。2018年以来，4月新增社融均值2.2万亿。本月新增社融才9000多亿，不到2018年历年同期均值的一半。 4月各项经济读数毫无疑问都会快速下行，这一点市场之前已经给足了心理铺垫。所以本月社融收缩趋势完全在意料之中。 本月社融萎缩的节奏有点偏快，尤其信贷收缩力度较猛，这一点略超预期。 本月社融同比缩减9468亿元，其中表内贷款同比缩减9712亿元。贷款太过孱弱，几乎成为本月社融唯一拖累项。 2018年至2021年，每年4月表内新增贷款分别为1.1万亿、0.8万亿、1.7万亿和1.2万亿。今年4月新增表内贷款6454亿元，相较正常值，差距略大。 图1：今年4月新增人民币信贷显著低于历史同期水平 资料来源：wind，民生证券研究院 2 4月企业和居民融资需求收缩较快 4月居民信贷净融资-2175亿元，可以简单理解为：4月没有太多新发放的居民信贷，扣减到期的居民信贷之后，净融资便为负值。 历史上居民信贷单月净融资为负的时期屈指可数。 除了本月，今年2月是一个时期（-3369亿元），2020年2月武汉封城算一个时期（-4133 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 宏观事件点评 亿元），还有一期是2016年2月（-65亿元）。 简单做一些数据处理，推测本月居民中长贷净融资大概率也是负值。 历史上居民中长贷单月净融资为负的时期更是少之又少。除了本月，还有一个月份就是今年2月（-459亿元）。 结合3月创下历史新低的个税同比增速，我们不得不承认：当下私人部门，尤其是居民需求正在快速萎缩。 本月企业部门融资状况不佳。企业中长贷同比增速再度回落至-60%，表内票据看似不错，但票据更多反应的是银行融资供给意愿，而非实体企业融资需求。 扣除票据之后，4月居民和企业净融资规模达到历史新低，也是历史首度负向净融资。4月社融孱弱不难寻因：私人部门需求正在快速萎缩。 图2：当前私人部门融资快速萎缩 资料来源：wind，民生证券研究院 3 企业和居民存款反常“逆势”高增 4月社融读数非常低，然而实体部门存款数据却意外走高。 4月M2同比10.5%，较前值走高0.8个百分点；M1同比5.1%，较前值走高0.4个百分点。M2增速已经创下2020年12月以来的单月新高，M1增速同样超过了去年绝大部分月份。 M2和M1分别代表着实体部门存款以及企业活期存款，按照朴素的微观感知，4月存款端数据描述的状态，似乎私人部门“资金比较充裕”。 现在问题来了，从社融端看私人部门需求萎缩；从存款端看，企业和实体部门并不缺钱。这样的矛盾现象如何理解？ 3200 050001000015000200002500030000350002018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01新增信贷（剔除企业短贷+票据）（亿元） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 宏观事件点评 图3：4月M1和M2增速明显走高 资料来源：wind，民生证券研究院 4 从社融和存款异动看当前经济约束 今年开年以来社融的故事主线非常清晰，融资供给非常积极，偏松的融资供给姿态从去年四季度开始越发明显。融资需求自年初以来有强有弱，穿透到底层，主要还是由政府加杠杆动机强弱所致。 政府加杠杆所得资金，一部分用于减轻中小企业和中低收入群体广义税负；另一部分用于推动基建投资。政府部门加杠杆之后，企业和居民资金端应该有所改善。正常情况下，政府加杠杆之后企业和居民部门经济行为开始变得活跃，私人部门的需求开始扩张，宏观经济有所修复。这也是历次政府逆周期加杠杆的主要逻辑。 然而4月我们面临的情况，不是政府加杠杆不足，而是疫情防控冲击了供应链。这种情况下，私人部门的经济活动，包括生产、投资和需求，都受到不同程度干扰。 总之，政府加杠杆已经将资金给予实体企业，然而疫情扰动之下，实体企业缺乏足够的生产和投资动力，最终融资需求较弱。对此我们可以找到两点例证。 第一，今年央行缴纳结存利润，用以支持增值税留抵退税。4月增值税留抵退税超8000亿元，企业现金流因此较为充裕，M1读数走高。 第二，4月央行降准幅度非常有限，然而银行间流动性较为充裕，本质上也是因为财政支出力度较大。 本月居民部门融资需求偏弱，然而居民存款偏强，逻辑与企业部门相近。 地产需求待续走弱，有地产链本身的问题，也有本轮疫情防控带来需求受抑。双重因素叠加之下，居民缺乏动力去加杠杆买房。最终我们看到4月居民部门资产负债呈现出看似令人费解的组合：一则居民信贷孱弱，中长贷尤弱；二则存款高于季节性，存款没有流向地产市场。 -50510152025302012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-10M1:同比M2:同比（%） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 宏观事件点评 所以说，历史较弱的居民信贷加上历史偏高的居民存款，这种组合精准刻画出当前地产销售市场有多冷。 图4：1.65万亿特定国有金融机构和专营机构上缴利润的使用去向 资料来源：财政部，民生证券研究院。注：数据来源于《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》 5 后续融资走势和金融条件怎么看 虽然4月的金融数据描述的实体