敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年12月4日 医药生物 医药Tenbagger牛股进化论 ——医药生物行业2020年度投资策略 行业年度报告 ◆ “大医保”时代集采影响趋于钝化，景气细分龙头股价仍表现优异。自去年医保局成立以来，医药板块虽受带量采购政策扰动较大，但高景气细分领域的优质龙头依然表现强势，如CRO、药店、消费医疗、创新药械等领域的众多个股股价纷纷创出历史新高。医药行业结构是多元化的，带量采购/控费只直接影响板块中的部分公司，仍然有很多景气的细分方向及大量的优质公司受益于政策，“成长”才是医药永恒的主题。 ◆医药Tenbagger牛股进化论。医药产业正处于新旧动能转换加速阶段，结构优化和局部创新升级是大势所趋，对应的主流行情将是龙头强者恒强的α行情。本文以“医药Tenbagger牛股进化论”作为选股依据，关注不同属性和不同阶段的医药公司所需的核心竞争力：1）“前期产品型”主要依赖颠覆性创新带来的技术优势构建护城河，创造或满足未被满足的需求；“后期产品型”则更依赖研发体系成熟度、销售渠道优势构建平台壁垒。2）“前期服务型”需要“挖掘消费需求，推广提升渗透率”来借势成长；“后期服务型”则更依赖品牌优势和管理机制优势来提升市场份额。3）政策壁垒型前期后期均享受政策性保护，牌照资源为王，成长为后期龙头同样需要好的管理和技术质量。4）而拐点期的潜在龙头须突破产品线断档或快速扩张过程中的内部管理难题才能实现二次成长，升级成为后期平台型龙头。 ◆我们构建了独创的医药Tenbagger牛股进化的“九宫格”框架体系，及基于结构优化/局部创新升级的产业趋势，我们提出“挖掘前期，出奇拐点，守正后期”的投资主线：1）挖掘前期蓝海标的：推荐康弘药业、长春高新、片仔癀、欧普康视；2）出奇拐点期潜在龙头：推荐云南白药、康泰生物、安图生物、通化东宝。3）守正后期平台型龙头：推荐恒瑞医药、中国生物制药（H）、迈瑞医疗、威高生物（H）、药明康德、爱尔眼科、益丰药房。 ◆风险提示：药品、耗材降价幅度超预期；药店渠道价格压力超预期；行业“黑天鹅”事件；创新药研发失败风险。 证券 代码 公司 名称 收盘价 （元） EPS(元) P/E(x) 投资评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 本次 002773.SZ 康弘药业 40.66 0.79 1.03 1.27 51 39 32 增持 000661.SZ 长春高新 429.8 5.03 9.7 12.79 85 44 34 买入 600436.SH 片仔癀 99.21 1.89 2.31 2.86 52 43 35 买入 300595.SZ 欧普康视 47.79 0.54 0.75 1.06 89 64 45 增持 000538.SZ 云南白药 86.38 2.59 3.11 3.57 33 28 24 买入 300601.SZ 康泰生物 77.44 0.68 0.86 1.16 114 89 66 买入 603658.SH 安图生物 98.8 1.34 1.74 2.27 74 57 44 买入 600867.SH 通化东宝 12.04 0.41 0.48 0.57 29 25 21 增持 600276.SH 恒瑞医药 83.73 0.92 1.20 1.53 91 70 55 增持 1177.HK 中国生物制药 9.05 0.73 0.26 0.29 12 35 31 买入 300760.SZ 迈瑞医疗 180.35 3.06 3.86 4.68 59 47 39 买入 1066.HK 威高股份 8.35 0.33 0.43 0.51 25 19 16 买入 603259.SH 药明康德 87.88 1.38 1.28 1.55 64 73 61 买入 300015.SZ 爱尔眼科 39.98 0.33 0.44 0.59 123 90 68 买入 603939.SH 益丰药房 74.8 1.10 1.55 2.05 68 48 37 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测。股价时间为2019年12月02日，汇率1HKD=0.8995RMB 增持（维持） 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 梁东旭 (执业证书编号：S0930517120003) 0755-23915357 liangdongxu@ebscn.com 经煜甚 (执业证书编号：S0930517050002) 021-52523870 jingys@ebscn.com 宋 硕 (执业证书编号：S0930518060001) 021-52523872 songshuo@ebscn.com 联系人 吴佳青 021-52523697 wujiaqing@ebscn.com 王明瑞 wangmingrui@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -20%-5%10%25%40%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19医药生物沪深300 资料来源：Wind 相关研报 缘何好赛道，何以高成长？——连锁药店行业投资框架 ····································· 2019-09-30 中报总结：集采后的第一份答卷，影响如何，未来在哪？——医药生物行业跨市场周报（20190901） ····································· 2019-09-02 新旧动能转换期，新机制下再平衡——医药生物行业2019年下半年投资策略 ····································· 2019-06-10 2019-12-04 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 我国医药已进入“大医保”时代，带量采购正重塑价格机制，新机制下利益正在逐步平衡。近年来，医药行业虽然受到了政策的较大扰动，但“成长”始终是医药的主题。年初以来，高景气细分领域的优质龙头表现强势，股价纷纷创出历史新高。对这些具有持续成长力公司的研究和挖掘是当前医药投资的重点。我们回顾了A股、H股及全球各地股市中的优质医药龙头的成长轨迹，力图找出这些公司的共性，以指导我们后续的投资。 我们区别于市场的创新之处 首先，我们根据企业共性的生命周期理论，将目标企业归类为“前期”、“拐点期”、“后期”，又根据医药企业的业务属性将其分为“产品型”、“服务型”、“政策壁垒型”。由此我们将医药行业各细分领域龙头归纳成类似“九宫格”的“3×3”二维坐标图，并分析了各类企业应着重关注的核心竞争力以及呈现的股价表现，最终归纳为我们本文的主题“医药Tenbagger牛股进化论”。 其次，我们对辉瑞、武田、恒瑞医药、爱尔眼科、药明康德等海内外后期平台型龙头的历史业绩与股价表现进行了复盘，并提出处于不同发展阶段、不同业务属性的公司所依赖的核心竞争优势不同，股价表现也各有千秋。产品型龙头前期靠产品力，后期靠研发、销售和高效管理的综合平台优势。服务型龙头前期靠模式创新快速满足需求，后期靠品牌和管理优势。政策型龙头前期后期都受益于政策壁垒，但后期也依赖研发和管理创新。在投资逻辑上，我们总结为“前期看行业空间，后期看企业平台，拐点期抓双击”。 投资观点 基于我们构建的独创性医药Tenbagger牛股进化的“九宫格”框架体系，及基于结构优化/局部创新升级的产业趋势，我们提出2020年“挖掘前期，出奇拐点，守正后期”的投资主线：  挖掘前期蓝海标的：寻找行业渗透率不断提升的引领者。其所提供产品或服务所处的行业空间、当前的渗透率以及未来可预期的成长潜力是投资者关注的焦点。重点推荐：康弘药业、长春高新、片仔癀、欧普康视；建议关注：健帆生物、锦欣生殖（H）、我武生物。  出奇拐点期潜力龙头：把握拐点期企业“戴维斯双击”机遇。拐点阶段的龙头已经历快速成长的前期，正向后期龙头转变，底部向好趋势成立，业绩和估值有望迎来双升机会，随着公司内部管理的改革以及新产品/服务的成功推出，有机会成长为后期龙头。重点推荐：云南白药、康泰生物、安图生物、通化东宝；建议关注：美年健康、金域医学、乐普医疗、东诚药业。  守正后期平台型龙头：坚守已经进入平台期的龙头企业。其有望利用平台优势持续推出新产品/服务，持续提升盈利能力并保持对竞争对手的优势，继续提升市场份额。重点推荐：恒瑞医药、中国生物制药（H）、迈瑞医疗、威高生物（H）、药明康德、爱尔眼科、益丰药房。 2019-12-04 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 19年回顾：政策扰动加速产业分化，景气细分龙头享成长溢价 ............................................... 6 1.1、 政策影响钝化，景气细分龙头享成长溢价 .............................................................................................. 6 1.2、 医药中观数据：产业分化和结构优化进入加速期 ................................................................................. 12 2、 医药Tenbagger牛股进化论 .................................................................................................... 16 2.1、 医药牛股复盘：不畏政策扰动，强者依然恒强 ..................................................................................... 16 2.2、 医药Tenbagger牛股进化论：分属性分阶段把握投资重点 .................................................................. 17 2.3、 前期看行业空间，后期看企业平台，拐点期抓双击 .............................................................................. 21 3、 投资主线：挖掘前期，出奇拐点，守正后期 ........................................................................... 33 3.1、 挖掘前期蓝海标的 ................................................................................................................................. 33 3.2、 出奇拐点期潜力龙头 ............................................................................................................................. 35 3.3、 守正后期平台型龙头 ............................................................................................................................. 36 4、 投资建议 ..................