轻工制造行业研究周报：建议关注低估值受益精装修标的，集友股份获补贴验证高投入研发

行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造 证券研究报告 2019年12月01日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 李杨 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110004 liyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《轻工制造-行业研究周报:交房回暖持续验证，推荐阅读美国家居消费研究报 告 ， 持 续 看 好 加 热 不 燃 烧 》 2019-11-24 2 《轻工制造-行业深度研究:中国家居消费中长期需求增长几何？美国家居消费研究的启示——泛家居产业研究系列之四》 2019-11-18 3 《轻工制造-行业研究周报:交房回暖持续验证，推荐阅读产业链数据报告，持续看好加热不燃烧》 2019-11-17 行业走势图 建议关注低估值受益精装修标的，集友股份获补贴验证高投入研发 家居板块：重点关注精装修交付受益标的，根据我们交房模型判断，明年竣工仍将持续改善，由于16-18年精装修开盘套数都是高增长，结构上未来精装房交付增长更为确定。家居行业1-2年的逻辑是交房回暖周期，长期逻辑是家居消费属性显现带来的估值修复，从国外经验看新房成交见顶后，家居消费仍会持续增长。选股方面几条思路，一是可以享受精装修工程红利的企业，二是管理优异、产品、渠道战略布局领先，可以在行业整合期持续成长的公司，重点推荐：【志邦家居】、【惠达卫浴】、【顾家家居】、【欧派家居】；关注【江山欧派】、三季度“锦鲤节”促销活动达到预期，效果会在四季度逐渐体现，预收款改善明显。未来的看点是工程业务提速和品类扩张。公司今年工程接单高增长，对明年业绩的拉动将很明显。橱柜同衣柜、木门联动良好【尚品宅配】、【索菲亚】、【好莱客】等。 1） 定制家居：供给侧端，虽然竞争比较激烈，但是研究各家促销情况后，我们并没有发现今年价格战加剧的有力证据，考虑定制家居非标属性强和产业链其他企业利润率情况，我们认为未来家居企业当前的利润率仍可维持，但是业绩分化会加剧，选股的重要性突出。 2） 成品家居：成品家居企业成长主要有三大驱动力：1）渗透率提升，国内功能沙发、床垫、软床的渗透率还有较大提升空间；2）品类拓展，龙头已经开始从“客厅”向“卧室”甚至全屋大家居进军；3）市占率提升，小品牌经销商盈利变差，消费者品牌意识增强有利于集中度提升。总体而言，成品家居板块竞争格局较好，在环保趋严和税收减税并规范的背景下，龙头的竞争力会越来越强。 3）其他家居：精装修开盘量16-18年高增长，未来2-3年企业工程收入仍有望保持快速增长，目前相关企业估值较低，而业绩弹性较大，推荐【惠达卫浴】，建议关注【江山欧派】。 新型烟草：加热不燃烧政策支持更明确，低温不燃烧集友股份携手江苏和重庆中烟。美国电子烟雾化器相关事件仍在发酵，近期CDC公布最新数据，截至10月1日已有1080例与使用电子烟或雾化相关的肺损伤案例，FDA发布警告，建议公众停止使用含有THC的电子烟雾化器以及在街头获得的电子烟产品。此前FDA对美国电子烟雾化器口味产品出台相关规则，国内加热不燃烧持续实质性推进（详细解读见正文）。集友股份相继签约江苏中烟和重庆中烟，共同推进加热不燃烧烟弹薄片的研发和成果产业化。公司在HNB薄片技术的卡位优势获中烟认可，同时彰显中烟体系推动中国版加热不燃烧产品的决心。与众不同观点：单纯烟具制造并非核心竞争力，A股公司能否参与国内整条产业链的价值分配（烟具、包装、薄片等环节）是核心！看好19年烟标进入快速放量期、加热不燃烧薄片率先牵手中烟布局领先的【集友股份】，烟标和社会包装双轮驱动，和云烟合作生产加热不燃烧烟具的【劲嘉股份】。【集友股份】发布股权激励计划，公司拟授予限制性股票数量685万股，占公司总股本2.58%，股权激励绑定管理团队利益，核心管理层大比例参与，其中司烟标业务负责人，公司总裁郭曙光获授限制性股票168.7万股，占本次限制性股票总数的24.62%，总股本的0.63%。公司2019-2021业绩考核（不支付股份支出费用的归母净利）目标分别为2、4、6亿元，逐年同比增长73.3%、100.0%、50.0%，公司出台高业绩考核标准，彰显公司业务发展信心，我们预计公司业绩将逐年保持高速增长。这周集友股份在互动平台透露，公司均质化薄片业务取得阶段性成果，目前正在沟通协调薄片生产资质的解决方案，项目正在有序推进中。 造纸板块：重点推荐生活用纸板块的【中顺洁柔】，成本端木浆持续低位，量价齐升业绩持续超预期。行业需求稳定，公司产品强，渠道端发力带动业绩增长明显快于行业， 受益增值税政策和木浆下跌，Q2盈利水平大幅提升。本周公司完成激励计划预留部分授予，公司核心管理层大比例参与，彰显团队稳定性和凝结力。 轻工消费板块：继续推荐文具行业龙头【晨光文具】，传统业务高护城河，办公直销+新零售的九木杂物社成为增长新驱动力，业务稳定，抗风险能力强。 风险提示：交房不及预期；原材料价格上涨；汇率波动 -9%-3%3%9%15%21%27%2018-122019-042019-08轻工制造沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2019-11-29 评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 603801.SH 志邦家居 18.48 增持 1.40 1.66 1.89 13.20 11.13 9.78 603385.SH 惠达卫浴 10.54 增持 0.77 0.94 1.10 13.69 11.21 9.58 603833.SH 欧派家居 99.00 买入 4.45 5.30 6.25 22.25 18.68 15.84 603816.SH 顾家家居 38.67 买入 1.93 2.22 2.53 20.04 17.42 15.28 603429.SH 集友股份 33.95 买入 0.79 1.87 2.88 42.97 18.16 11.79 002511.SZ 中顺洁柔 12.90 买入 0.48 0.61 0.69 26.88 21.15 18.70 603899.SH 晨光文具 45.93 买入 1.12 1.38 1.69 41.01 33.28 27.18 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 1. 行业观点：建议关注低估值受益精装修标的，集友股份获补贴验证高投入研发 家居板块： 长期逻辑：根据欧睿国际的数据，2017年美国家居市场规模为2750亿美元，人均消费约5800元/年，中国家居市场规模约1.2万亿，人均消费约857元/年，虽然短期受到地产波动影响，但长期看国内家居是消费品属性，还有很大增长空间。对家居企业而言，未来不仅市场规模会保持增长，而且可以通过场景化销售、持续拓展品类、赋能经销商来进行泛家居行业的整合，实现收入和利润的大幅增长。 （1）定制家居： 看好19-20年交房回暖和龙头规模管理等优势发力带来的业绩回升。19年行业需求回暖，业绩有望逐季加速。家居企业集中度提升逻辑仍成立，结束渠道红利的野蛮发展期后，为经销商赋能将成为新成长动力，龙头企业不仅在管理、品牌上具有优势，而且在广告、开店、供应链等费用投入上相比小企业有规模优势。 对定制行业发展趋势的再思考：前几年随着大量企业进入到定制家居，而行业景气度在今年又开始降温，我们认为，未来一阶段定制行业将结束野蛮发展期，进入一个比拼企业内功的整合期。未来定制企业将围绕以下几个方面强化能力，才能实现优胜劣汰： 1） 巩固老渠道拓展新渠道。由于定制家居销售不仅有体验需求，还有设计服务需求，因而渠道的竞争力非常关键，企业一方面要保证经销商的盈利能力，另一方面随着卖场人流下降，开拓线上、整装、线下非卖场等渠道非常重要。而中小定制企业如果在渠道上不能有所突破，就会面临生存难度不断加大的困境。 2） 结合新零售为经销商赋能。定制上半场比拼的是开店速度，下半场将比拼经销商能力，未来企业对经销商的赋能尤为关键，比如降低设计难度提升设计水准；帮助经销商在线上、展会等获客；安装水平提升等。 3） 产品创新和服务创新。龙头企业加大研发投入，增强产品和服务的差异化，从而摆脱价格战陷阱。 4） 泛家居行业的整合。强化供应链整合能力，从场景化销售或整装两条路径入手，做中国的宜家。 2019年，我们建议重点关注能在以上几方面能力取得突破的定制企业，龙头企业的规模优势和品牌优势将发挥更大作用。看好整装渠道拓展领先的欧派家居、线上渠道优势明显且不断为经销商赋能的尚品宅配、智造和品牌优势突出的索菲亚；另外建议关注品类持续扩张，经营稳健，低估值的志邦股份、好莱客等。 （2）成品家居： 成品家居企业成长主要有三大驱动力：1）渗透率提升，国内功能沙发、床垫、软床的渗透率还有较大提升空间；2）品类拓展，龙头已经开始从“客厅”向“卧室”甚至全 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 屋大家居进军；3）市占率提升，小品牌经销商盈利变差，消费者品牌意识增强有利于集中度提升。总体而言，成品家居板块竞争格局较好，在环保趋严和税收减税并规范的背景下，龙头的竞争力会越来越强。推荐 敏华控股（功能沙发渗透率提升空间大，基本面率先开始修复）；顾家家居（品牌+渠道持续建设，看好大家居战略）。 （3）其他家居： 精装修开盘量16-18年高增长，未来2-3年企业工程收入有望快速增长，目前相关企业估值较低，而业绩弹性较大，推荐【惠达卫浴】，建议关注【江山欧派】。 图1：2018年开盘口径精装修套数增长60% 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 推荐关注“整体卫浴”板块，整体卫浴行业要实现较快发展需要具备以下几个条件：1）技术成熟；2）价格和传统卫浴相差不大；3）消费群体的出现。目前来看，前两个条件已基本具备，消费群体一方面是长租公寓的出现带动需求，另一方面万科率先在精装修房试用整体卫浴，效果理想，其他开发商也开始逐渐接受这种模式。 整体卫浴的优势明显，主要在于：1）施工速度快，两个工人最快4个小时装完；2）大规模生产后，成本可以比普通卫生间更低；3）使用体验更好，不会有漏水，反味的等问题，易于清洁；4）使用寿命更长。 投资标的建议关注：惠达卫浴（估值较低，主业稳健，整体卫浴+工程业务+智能马桶成为增长新驱动力，详见我们近期发布的深度报告《惠达卫浴：整体卫浴布局领先迎接需求放量，受益精装修工程业务持续高增长》）、海鸥住工。 新型烟草及包装： 10月30日国家烟草专卖局和国家市场监督管理总局联合发布了《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》（国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局通告2019年第1号），要求各类市场主体不得向未成年人销售电子烟；敦促电子烟生产、销售企业或个人及时关闭电子烟互联网销售网站或客户端，电商平台及时关闭电子烟店铺并将电子烟产品及时下架，电子烟生产、销售企业或个人撤回通过互联网发布的电子烟广告。国家烟草专卖局表示2018年8月国家市场监督管理总局和国家烟草专卖局联合发布了《关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》（国家市场监督管理总局 国家烟草专卖局通告2018年第26号），自通告发布以来，社会各界保护未成年人免受电子烟侵害意识虽有加强，但未成年人大多还是通过互联网渠道购买吸食电子烟。监管还表示电子烟自身存在较大的健康和安全风险，其对青少年的影响更甚，据最新数据显示，美国国内目前已有37人因为与电子烟相关的疾病死亡，超过1800人因为使用电子烟产品而导致肺部受到损伤。目前， 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申